【行业研究报告】农夫山泉-品质铸就品牌，水中王者构造“天然”壁垒

平安观点：
深度复盘农夫山泉发展历史：1）行业跌宕起伏，公司出奇制胜：在包装
饮用水行业品牌沉浮中，农夫山泉始终保持行业前三的位置，从1996年
成立起，公司就屡出奇招来获取市场份额，业内著名的三场“水战”成功
使公司超越娃哈哈、康师傅、怡宝等对手，自2016年起至今，一直稳居
使公司超越娃哈哈、康师傅、怡宝等对手，自2016年起至今，一直稳居
行业第一的宝座。2）公司股权结构及管理层：公司股权结构较为集中，
对的话语权。公司的管理层在公司任职多年，大部分担任过公司内多个职
位，对公司及行业有很深的了解。
包装水+饮料双翼发展，盈利能力持续增强：2017-2021年，公司收入从
174.91亿元增长到296.96亿元，CAGR为14.15%，2021年收入同比增
长29.81%。费用方面，公司销售费用率整体呈下降趋势，管理科费用率
较为稳定。盈利能力方面，2017-2022H1，公司净利润率由19.33%上升
为27.76%，盈利能力逐年增强。细分产品拆分来看，包装水收入占比超
过50%，茶饮、功能饮料、果汁及其他饮料产品贡献显著增速，2021年
增速均超过30%。
营销助力发展，品质铸就品牌：1）包装水产品：包装水是普适性产品，
在众多国家都是饮料行业占比前列的饮品，且包装水具有一定的需求刚
性，即使在疫后消费放缓的时段，美国和日本的包装水消费量依然保持增
长。农夫山泉作为国内包装饮用水行业的龙头，产品布局全面，符合行业
发展趋势，满足消费者各价格带、各细分领域用水的需求。2）饮料产品：
公司持续推出饮料产品，覆盖茶饮料、功能饮料、果汁等多个细分赛道，
满足消费者安全、健康升级等的需求，并且会提前布局具备高增长潜力的
产品，引领市场潮流，此前2011年推出无糖茶品牌“东方树叶”，在经过
多年培育市场后，乘无糖之风爆发，自2019年后销量一直位于无糖茶市
场第一名。3）水源：公司注重水源建设，目前已建有11大优质水源，在
同行业中遥遥领先。4）渠道：由于消费场景具有即时性，所以线下渠道
是软饮行业制胜的关键，公司线下渠道具有较强优势，八成以上收入来自
2020A2021A2022E2023E2024E
营业收入(百万元)2287729696333504035249038
YOY(%)-4.829.812.321.021.5