【行业研究报告】轻工制造-造纸行业深度报告：纸浆跟踪报告：浆价趋势边际走弱，23Q1下跌确定性高

❑新增纸浆产能试生产，缓解供应紧张局面
Arauco新增156万吨漂阔浆已于22年11月开始试运行，考虑产能爬坡等因
素，预计23Q1产能完全释放，且到港时间预计在23Q2；此外，UPM在乌拉圭
素，预计23Q1产能完全释放，且到港时间预计在23Q2；此外，UPM在乌拉圭
的210万吨阔叶浆产能预计23Q1试生产，23年起产能逐步释放，预计23Q3低
价浆可在市场流通。预计23年浆供应量将至少增加360-370万吨，有望在22Q4
或23Q1开启浆价下跌行情。
❑纸企总体盈利承压，静待明年向上反弹
仙鹤纸浆自给率大于五洲，华旺、维达、洁柔均未布局自有浆。短期看，浆自给
率低可充分享有23年低价商品浆红利；长期看，浆自给率高可有效平滑浆价大
幅波动对盈利的冲击。（1）仙鹤：22Q3较Q2有所修复，后续反弹力度大；
（2）华旺：木浆贸易补充，盈利周期波动较小；（3）五洲：22Q3低价浆见底，
盈利中枢下移，浆价下行改善空间大；（4）洁柔：产品有所提价，预计23年初
纸浆回落盈利弹性较大；（5）维达：生活纸龙一，高端化进展顺利。
❑关注特种纸龙头五洲、仙鹤、华旺，生活纸龙头维达、洁柔
在浆价-10%、汇率维持7.0的基础假设下，毛利率弹性五洲>华旺>洁柔>仙鹤>
维达，净利率弹性五洲>仙鹤>华旺>维达>洁柔。浆价有望于23年初开始回落，
特种纸推荐五洲特纸（食品卡龙头，下游需求稳健，新增产能释放）、仙鹤股份
（特种纸龙头，产品结构丰富，深度绑定下游客户）、华旺科技（包装原纸龙
头，新增产能有序投产）。生活纸龙头推荐中顺洁柔（提价有序落地、费率企
稳，木浆回落盈利改善弹性较大）、维达国际（生活纸龙一、电商绝对龙头，高
端化进展顺利）。
❑风险提示
浆价下降不及预期；需求不及预期；纸价提涨不及预期
行业评级:看好(维持)