【行业研究报告】-“宏观基本面”系列：资金紧张，还会持续吗？

近期市场利率有何变化？货币市场利率中枢回升，存单发行利率明显上涨
11月以来，货币市场利率中枢明显抬升，DR007上涨至1.8%左右、盘中资金一
度明显紧张。跨过10月后，资金利率并未出现类似于此前两月月初的季节性回
落、反而有所上涨，以DR007为代表的货币市场利率中枢明显回升、由9月的
1.6%上涨20BP以上至1.8%附近，盘中一度突破2%，引发市场对于资金面趋
1.6%上涨20BP以上至1.8%附近，盘中一度突破2%，引发市场对于资金面趋
紧的担忧。资金面趋紧下，银行间质押回购成交规模明显回落、尤其隔夜资金。
流动性趋紧、市场资金利率抬升的同时，存单发行利率也明显回升、尤其是1年
期，较月底上涨26BP。伴随资金利率回升，存单发行利率整体上涨，其中，1
年期存单利率较上月底上涨至2.3%左右；3个月和6个月分别上涨5.9BP和
9.2BP至2.13%和2.31%；1个月的短端存单发行利率涨幅也较大、15BP以
上。
资金利率上行的原因？银行、非银资金供需变化，及部分季节性因素扰动等
资金面波动、叠加大规模MLF到期等使得大行往外融钱更加谨慎，或使得流动
性环境边际趋紧。年内11月、12月合计MLF到期1.5万亿元，其中，11月到
期1万亿元、创历史新高。MLF到期高位下，银行往外融钱或更加谨慎、尤其是
国有大行，10月质押回购成交占比较上月回落1.9个百分点至21.9%左右。此
外，“双11”导致在途资金较多、叠加缴税等季节性因素，也或对资金面造成扰
动。
除资金利率外，供需的角度上，存单滚动续发压力、货基减持等，共同推升存单
利率上涨。部分发行利率锚定资金利率下，存单利率也“水涨船高”。同时，10
月、11月存单到期规模合计3.7万亿元、单月同比多增4000亿元至5000亿元
左右，滚动续发压力较大。除供给侧外，需求端上，货基份额近月有所减少、反
映在非银存款上，9月来新增规模均明显低于往年同期、同比少增均超6200亿
元。
流动性环境如何演化？短期资金波动无需过虑，利率中枢回归节奏仍需跟踪
短期来看，伴随季节性扰动的减弱，及大规模财政存款投放等，或有助于平抑资
金短期波动。资金面波动下，央行已然小幅加码逆回购平抑资金波动，月中以来
单日净投放小幅转正。往后来看，伴随缴税等季节性因素对资金面的干扰或在年
底明显减弱；同时，年底是财政“花钱”大月，财政存款的下拨也有利于维持流
动性充足平稳、往年年底两月财政存款投放月均规模在7000亿元左右。
中期来看，实体需求逐步修复等，或带动前期淤积在银行体系的资金流出，利率
中枢回归节奏仍需跟踪。4月中下旬以来，资金滞留金融体系现象较为突出，表
现为市场利率持续低位、DR007一度下探至1.3%以下。伴随稳增长加力，财政
端发力主动刺激需求等带动资金流出实体、资金利率已有所回升；往后来看，内
生需求逐步修复等也或使得资金流入实体增多，带动市场利率向政策利率回归。
风险提示：政策效果不及预期，疫情反复。
2022年11月14日
“宏观基本面”系列
宏观专题研究报告