【行业研究报告】-宏观经济研究周报：短期扰动难阻趋势回归

实际汇率决定中枢。名义汇率的中枢是实际汇率，而实际汇率取决于巴拉萨-
萨缪尔森效应，即一国货币的实际汇率与该国的生产力、生产效率正相关。
萨缪尔森效应，即一国货币的实际汇率与该国的生产力、生产效率正相关。
相对生产力、生产效率越高的国家实际汇率也越高。
国际收支决定趋势。长期保持经常账户、资本和金融账户（不含储备资产）
顺差的国家，其货币更趋于升值。
利差关税等增加短期扰动。高利率、高关税将在短期改善国际收支，对汇率
造成扰动。
长期来看人民币不存在贬值压力，美元兑人民币汇率将在11月触顶，随后保持震
荡走势。4个汇率观察角度：相对生产力、国际收支、短期利差以及我国居民和企
业部门的外汇存款。
历史复盘
1、1990-93年：固定汇率制度下的双轨制
官方汇率+贸易结算汇率。我国在这段时期采用的是固定汇率制度，但在实际
管理中国家会适时对汇率进行调整，因此汇率在较低的频率上保持浮动。
2、1994-05年：钉住美元
汇率低估+有范围浮动。为改善贸易余额和提高对外开放水平，我国决定在
1994年对人民币汇率实行低估（即官方宣布人民币兑美元贬值）。
灵活钉住美元。根据国家规定，美元兑人民币汇率被固定为8.7，随后几年又
不断向下调整，在此期间人民币汇率在8.27-8.3之间窄幅波动。
3、2006-15年6月：国际收支顺差及经济快速增长提升人民币汇率
结束钉住美元。
人民币汇率进入上升通道。自人民币取消钉住美元，实行浮动汇率后，前期
的升值压力得到释放，人民币汇率开始向上调整。2006-15年期间，我国国
际收支常年保持顺差、经济增长迅速，人民币在此期间保持了较强的升值动
力。
4、2015年7月-18年3月：美元走强与央行调节
美联储紧缩货币政策。从2013年起美联储逐步退出QE，2015年开始逐步
加息，中美利差较上一时期显著收窄。美联储的紧缩政策使得美元走强，人
民币开始贬值。
逆周期调节因子平抑汇率波动，在短期因素的影响被逐步消化后，人民币汇
率重归均衡。
5、2018年4月-20年1月：贸易摩擦与美联储货币政策
贸易战的升级与降温导致汇率起伏。在2018年4月-20年1月期间，美元兑人
民币汇率经历了两轮的“先升后降”，主要影响因素是贸易战和美联储的货币政
策。
6、2020年2月-2022年3月：冲击与恢复
疫情冲击，经济活动陷入停滞，贸易差额也落入负值，市场对我国未来经济
发展的悲观预期以及恶化的贸易差额导致人民币贬值。
迅速恢复。先于国外复工复产使我国的国际收支得到改善，叠加经济预期的
修复，人民币汇率重拾上行趋势。