【行业研究报告】-FOMC加息影响研究系列专题（三）：美联储加息及衰退预期下大宗商品研究框架

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投资要点
大宗商品兼具商品/工业属性与金融属性，部分品种还涉及货币属性和政治属性等。根据
狭义定义，大宗商品指可进入流通领域，非零售环节，具备商品属性且用于工、农业生
产与消费使用的大批量买卖的物质商品，主要包含能源商品、基础原材料、农副产品。
由于不同商品在物理属性、流动性、可存储性及稀缺程度方面存在差异，其呈现的商品
属性与金融属性也有侧重。RJ/CRB指数为大宗商品价格波动的重要基准，与通胀指标
PPI、CPI变动具备较强联动性，其权重中约39%用于能源合同，约41%用于农业。
历轮完整加息时期大宗商品普遍录得正收益，其中原油和铜表现更优。从近六轮收益率
均值来看，CRB综合指数、原油、黄金和铜均表现上涨，涨幅分别为5.52%、30.8%、
6.63%和41%。这或源于加息启动时往往经济周期还处于经济过热、滞胀阶段，此时商
6.63%和41%。这或源于加息启动时往往经济周期还处于经济过热、滞胀阶段，此时商
品配置优于股债。其中原油和铜表现更优，原油更多反映实际通胀，铜更多反映预期通
胀。但本轮美联储对前期通胀形势存一定误判，加息时点明显滞后，商品提前定价部分
衰退预期，CRB指数非典型回落10.7%，不及历史可比区间的收益率均值。年初至今原
油表现较优，黄金在美元和实际利率上行下表现承压，铜价下半年开始交易衰退预期。
历轮完整NBER衰退期商品普遍回落，结构上黄金表现占优，明显跑赢CRB综合指数。
从数据近四轮NBER衰退周期大宗表现均值来看，CRB综合指数平均下跌9.15%，原油平
均跌24.09%，铜平均跌13.03%，黄金平均录得正收益6.75%。由于真正进入衰退阶段往
往为加息结束滞胀期后，利率上行趋势见顶下的衰退阶段。故此时大宗商品趋于表现明
显回落，而零息资产黄金为代表的贵金属表现占优，铜更多反映衰退预期整体呈现趋势
性回落，而原油则伴随实际通胀的回落趋于下行。
3m10s美债利差倒挂，海外需求预计继续回落，关注2023H1前商品结构性机会。前期海
外过度紧缩交易下，美元指数快速上行至114以上，非美货币普遍贬值。而当前美国通胀
拐点基本确立，金融条件紧缩预期有所缓和，短期风险资产出现企稳反弹。展望2023H1
商品或仍具一定韧性，但中枢仍有小幅下行空间，部分品种结构性机会仍存。海外需求
放缓下，下游仍处主动去库存或“去合约货”阶段；部分工业品若现货需求增加，不排除较
大幅上涨可能。国内方面，关注基建发力及地产融资需求改善对生产工业品支撑情况。
防疫政策边际变化与再平衡下叠加“金融16条”地产政策加持，内需或有望边际好转。但美
国政策利率终值仍或触及5%，需警惕预期修正利好释放后，风险资产反弹斜率的放缓。
结论与推荐：2023H1前资产配置推荐角度：美债>权益>商品[贵金属>能源>工业金属]。
美债：美债10Y利率通常先于政策利率见顶，2022Q4或迎美债良好配置窗口，但总体仍
处左侧布局阶段。2023H1随美国加息周期步入后半程，美债定价有望进一步修复，可适
度提升美债配置敞口。权益：当前全球权益市场基本完成流动性收敛及衰退预期定价，
预计年末仍以震荡为主，2023H1整体估值中枢或有望上行。随美债利率步入铸顶区间，
分母端下行利好市场风险偏好提升，成长估值空间有望改善。推荐角度：成长风格>价值
风格。商品：年末及2023H1商品在供需缺口支撑及加息节奏放缓预期下或韧性仍存，但
海外需求延续回落后估值中枢或有小幅下行空间。推荐角度：贵金属>能源>工业金属。
金价有望驱动于美债收益率铸顶回落表现占优，但波动弹性或相对较小，原油因产能供
应原因有望优于工业品。外汇：美元或为强弩之末，非美货币贬值压力有望缓和。
风险提示：欧美通胀粘性超预期；海外货币政策超预期紧缩；中期选举下中美关系面临
不确定性；欧洲主权债务风险超预期；新冠疫情蔓延程度超预期。