【行业研究报告】爱玛科技-向未来，再出发

(PleaseseeAPPENDIX1forEnglishsummary)
行业迎消费升级东风，国内外发展空间可观。需求端来看，电
动两轮车的增长动力主要来源于新国标出台后存量未达标车辆
的替换需求、达标车辆的常态更换需求、新增需求（居民消费
偏好转变、外卖、共享两轮电动车）的带动。根据头豹研究院
数据，预估21-25年我国电动二轮车的市场需求量分别为
5213、6236、6924、6667、6661万辆。供给端来看，新国标、
一车一票制度的出台提高了行业生产门槛，加速中小厂商出
清。21年CR2约为43%，参考其他消费品行业，寡头国内市场
市占率进一步提升可期。国外市场方面，2021财年，印度和东
市占率进一步提升可期。国外市场方面，2021财年，印度和东
南亚市场二轮车合计销量约2000余万辆，电动化渗透率很低，
产业政策助推下长期空间可观。
高周转稳现金流行业，利润率提升空间大。电动两轮车的生产
制造处于产业链中游环节，行业高周转、稳现金流、高ROE。
公司在向供应商集中采购时拥有很大的议价能力，并获得有利
账期；公司向经销商销售时一般采用款到发货的模式，获得相
当稳定的现金流。17-21年，雅迪、爱玛净利率均在5%及以
下。22年以来行业需求向好背景下，龙头应对原材料价格上涨
直接提价，产品结构优化、加快推新升级间接提价，自主车型
占比增加，成本费用端规模化效应摊薄，净利率快速提升。参
考空调行业05年以来竞争格局相对稳固后，利润率步入长期上
行通道，我们看好在电动二轮车行业需求向好、消费升级的大
趋势下，产业链配套升级、新电池技术应用、产品智能化水平
提升等带动产品及品牌附加值提升，龙头利润率还有进一步提
升的空间。
电动二轮车行业领头羊，向未来再出发。爱玛是国内最早的电
动自行车制造商之一，坚持“用户至上、卓越产品、精耕市场、
精细运营”的战略主轴和向数智化科技公司转型的战略方向。产
品定位广袤中腰部人群，践行正向开发理念，打造爆品。重视
研发投入，21年研发费用4亿，聚合高科技，“引擎MAX”系列
产品21年销量占比21%。渠道布局领先，截止21年末拥有经
销商数量超过2000家，终端门店数量超过2万个。上市后大力
扩产拉大竞争优势，全国布有7大制造基地，随着后续产能的
快速释放，叠加渠道加密下沉，销售量有望稳步提升。
维持盈利预测与评级：考虑到行业需求景气度高以及公司的龙
头地位，我们预计22-23年归母净利润为16.1、21.9亿元，同增
142%、36%。我们给予23年22倍PE，对应目标价为83.8元/
股，维持“优于大市”评级。
风险提示：需求端不及预期，电动两轮车行业竞争加剧，原材
料价格波动，疫情反复影响生产运输销售，跨市场估值风险。
郭庆龙QinglongGuo周梦轩MengxuanZhou
ql.guo@htisec.commx.zhou@htisec.com
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