【行业研究报告】-宏观专题研究：短端流动性宽松程度边际收敛

短端流动性宽松程度边际收敛
核心观点
11月以来DR007波动上行，并向其中枢7天逆回购利率附近回归，或意味着央行流
动性调控宽松程度的边际收敛，我们认为核心来自央行从金融稳定角度对防止资金空
转的考量及汇率、国际收支重要性的提高。我们认为当前货币政策进入首要目标高频
切换状态，政策基调将在稳健略宽松及稳健中性间灵活切换，工具选择大概率相机抉
择。短端流动性边际收敛，我们坚持年内后续降政策利率及降准难度大的观点，核心
是考虑汇率及国际收支压力。但央行仍积极维稳，无需担忧资金面大幅波动。
❑MLF减量续作，央行未降息、降准符合我们预期
2022年11月15日，央行公开市场开展8500亿元1年期MLF和1720亿元7天
期逆回购操作，中标利率分别为2.75%、2.0%，利率未做调整，当日有1万亿元
期逆回购操作，中标利率分别为2.75%、2.0%，利率未做调整，当日有1万亿元
MLF和20亿元逆回购到期。央行减量续做MLF，且市场此前的降息、降准预期
落空。
我们持续提示央行不会降息（政策利率）、降准，核心是考虑汇率及国际收支压
力，在10月1日发布的9月数据预测报告中，我们提出“市场近期形成四季度
降准预期，逻辑为MLF到期量大，但我们认为降准概率不大，MLF到期可通过
续作缓解流动性压力，且从8、9月的经验看，由于银行同业存单融资成本低于
1年期MLF利率，MLF均体现为减量续作，经济运行稳健且已经较为宽松的流
动性环境下，央行降准概率不大”，目前央行操作符合我们预期，我们仍然坚持
年内无降低政策利率、降准的判断。
❑央行短端流动性调控宽松程度边际收敛
我们持续提示，DR007是短端流动性最重要的指标，央行流动性调控在“价”不
在“量”，政策意图核心看DR007，观察DR007走势要看中枢，即持续一段时间
的中枢的明显波动，而不能看高点，个别时点可能存在扰动因素。11月以来
DR007波动上行，并向其中枢7天逆回购利率2%附近回归，或意味着央行流动
性调控宽松程度的边际收敛。11月以来，DR007波动中枢有所抬升，由10月的
1.5%、1.6%附近区间上行至1.8%、1.9%附近区间，11月1日当天，DR001高于
DR007，跨月后隔夜资金价格较7天高，体现流动性边际趋紧。
流动性边际转紧的被动影响因素在于，其一，今年4月以来的财政支出持续强于
财政收入、进而利好短端流动性的状况在近两个月有所收敛，银行间体系流动性
缺口加大；其二，在流动性被动边际变化的情况下，大行融出资金逐步谨慎，11
月MLF到期量较大，银行的头寸管理也偏保守。
10月以来同业存单利率也震荡上行。我们认为一方面受短端流动性影响，另外
也与10月末货基监管强化的预期有关，其可能冲击同存需求端；此外，流动性
边际趋紧会出现流动性分层，即非一级交易商资金压力更大，同业存单利率走势
也包含银行信用，近期同存利率上行，城商、农商行利率上行幅度更大。
但票据利率并未明显上行，且11月截至14日，票据利率-同存利率的利差持续
下行，体现信贷需求仍然不佳，11月以来疫情继续多点散发，对实体部门信贷
需求仍有冲击，后半月情况仍需密切跟踪疫情防控政策优化及地产维稳政策对经
济的积极影响效果显现。
❑央行仍积极维稳，无需担忧资金面大幅波动
虽然流动性宽松幅度边际收敛，但央行仍积极维稳。11月15日虽然MLF续作
较到期规模减量1500亿，但逆回购到期20亿，央行操作1720亿，增加了短期
资金供给，此外，央行在公告中称，11月以来人民银行已通过PSL、科技创新
再贷款等工具投放中长期流动性3200亿元，中长期流动性投放总量已高于本月
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