【行业研究报告】-“重估中国”系列之一：重估中国：站在历史轮回的新起点

疫情冲击、内外部形势变化，加大当前宏观经济研判难度。当下与过往什么阶段
类似、又有何不同，对经济和市场的启示？以史为鉴的梳理，可提供一定参考。
今夕似何年？类似2012年前后，增速换挡与周期因素“共振”下的经济超调
当前经济特征，与2012年前后类似，增速换挡与周期因素“共振”，带来经济的阶
当前经济特征，与2012年前后类似，增速换挡与周期因素“共振”，带来经济的阶
段性超调。2011年以来，每3-4年会出现经济中枢下台阶、需求明显收缩的阶
段，典型阶段有2011至2012年、2014至2015年、2018至2019年，均伴随地
产周期回落、库存去化、海外需求下降和企业盈利下滑等。类似2011至2012
年，居民储蓄意愿上升、但购房意愿大幅下降，使得地产销售回落、存款增长。
政策和市场环境亦有类似之处，财政加码、货币宽松，银行“缺资产”，债市表
现好于股市、美元相对强势。每轮经济超调都伴随财政加码，当前和2012年更
类似，财政目标赤字率下调，后续稳增长加码推升实际赤字率；需求收缩下，降
准降息、流动性转向宽松，银行“缺资产”现象凸显、同业负债需求放缓。市场环
境也与2011至2012年类似，债市表现较好、股市低迷，油价高位、美元走强。
当下有何不同？结构变迁和传统动能弹性下降，利润分配和外围环境等不同
动能切换的结构变化不同、传统动能弹性明显下降，经济活动还受到疫情反复的
冲击。2012年前后，传统高耗能行业拖累第二产业表现弱于第三产业，而当前地
产和疫情反复等拖累第三产业表现弱于第二产业、第二产业内部表现也有不同。
当前地产面临供需约束增强，地方债务压力凸显等，使得传统动能弹性或大不如
以往；同时，当前消费、服务等线下经济活动，显著受到疫情反复的影响。
微观表征也存在一定差异，企业利润分配格局、金融监管下的资金行为和外围环
境等明显不同。不同于2012年前后，当前原材料供给和线下活动约束，导致下
游消费制造盈利面临量价双重冲击，而原材料涨价推动利润向上游集中；当前金
融监管更加规范，资金借助非银通道进入实体更少，而实体资金直接流入非银增
多。外围扰动更多，海外通胀飙升下的美国“赶作业式”加息、地缘冲突增多等。
以史为鉴，经济超调后回归“新稳态”，资产配臵天平向权益类资产倾斜
2023年回归之年，经济回归“新稳态”，驱动来自稳增长续力、地产超调后的修复
及疫后修复。经验显示，增速换挡过程中超调的经济，会在随后阶段回归新中
枢、弹性下降，驱动来自稳增长加码和前期超调的地产修复；当前，政策强化扩
大投资、稳地产等领域支持，助力经济回归。与过往不同，疫后修复也是眼下经
济回归的关键驱动之一，防疫优化过程中修复大势所趋，节奏和弹性仍需跟踪。
伴随经济回归、盈利修复等，资产配臵天平向权益类资产倾斜，股市或转向盈利
驱动。经验显示，经济回归过程中，需求修复、库存去化、成本下降等，带来企
业盈利修复；类似过往经济超调阶段、尤其是2012年，股票相对债券性价比已
处于历史极值，配臵天平向权益市场倾斜，盈利修复的板块表现相对较好。但经
济、盈利结构的不同，外围扰动的加大，使得市场演绎并非过往简单重复。
风险提示：政策效果不及预期，疫情反复的干扰，全球经济衰退超预期。
2022年11月16日
“重估中国”系列之一
宏观专题研究报告