【行业研究报告】腾讯控股-业绩重回正增长，多重利好催化估值修复

核心观点公司研究·海外公司财报点评互联网·互联网Ⅱ021-60933157021-60375437xieqi2@guosen.com.cnxutao@guosen.com.cnS0980520080008基础数据合理估值525.00-588.00港元收盘价294.40港元总市值/流通市值2820646/2820646百万港元52周最高价/最低价491.73/198.60港元近3个月日均成交额7512.02百万港元市场走势相关研究报告《腾讯控股（00700.HK）-料收入环比微增，管理费率优化逐渐显现》——2022-10-13《腾讯控股（00700.HK）-走出至暗，利润率回升，视频号为新一轮的成长蓄力》——2022-08-18《腾讯控股（00700.HK）-大股东因估值折价减持，短期资金面承压，不改长期观点》——2022-06-28《腾讯控股（00700.HK）-宏观因素对业绩影响大，寒冬仍未过去》——2022-05-19《腾讯控股（00700.HK）-消极因素仍在消化，料基本面22H2好转，未来可期》——2022-04-18调整后净利润重回正增长、净利润率持续回升，降本增效显著。22Q3，腾讯实现营收1401亿元，同比减少1.6%。Non-IFRS归母净利润323亿元，同比增长1.6%；Non-IFRS归母净利率23.0%，同比提升0.7pct，环比提升2.0pct。调整后归母净利润同比转正，净利润率同比和环比提升，主要受益于销售费率下降，以及本季度分占联营公司损益转盈。反映主营业务情况的调整后经营利润同比增长0.2%，经营利润率同比提升0.5pct。网络游戏：国内游戏生态依旧稳固，海外收入逆势增长。2022Q3，公司网络游戏业务收入为429亿元，同比减少4.5%。我们测算，本季度网络游戏流水（含社交分账）同比下滑约3%。我们判断本次流水下滑与宏观经济及消费意愿相关，游戏的生态依旧稳固。海外市场游戏收入为117亿元，同比增长4%。按固定汇率计算同比增长1%，主要受《Valorant》、新产品《幻塔》驱动，抵消了《PUBGMobile》的收入下滑。广告&金融科技：随宏观需求环比回升。2022Q3，公司网络广告收入为214亿元，同比减少4.7%，降幅缩窄。视频号在7月上线原生广告后，广告主需求强劲；除去视频号收入，微信广告收入亦实现同比增长，其中小程序广告收入增长迅速。根据公司业绩会议，四季度广告收入增速有望转正。金融科技收入增速环比提升，商业支付金额在2022Q3取得双位数同比增长。以实物派发美团股份的形式派发股息，投资的价值或将被市场重视。根据公司业绩会议，腾讯对美团的投资实现了约30%的IRR（内部收益率）。于2022年9月30日，腾讯于上市投资公司（不包括附属公司）权益的公允价值为人民币5325亿元，未上市投资的账面价值为3395亿元，合计占到公司当前市值的约34%。预计市场将重新重视所持投资的价值。公司降本增效显著，预计后续利润增速持续向好。同时存在如下催化剂：1）蚂蚁整改持续推进，催化腾讯金融科技业务价值重估；2）美团派息，催化投资业务价值体现在市值中；3）舆论环境转好，催化估值提升。我们预计2022-2024年调整后净利润分别为1180/1427/1681亿元，上调幅度分别为0.5%/0.7%/0.1%，以反映公司降本增效的影响，维持目标价525-588港币，风险提示：政策风险；疫情反复导致宏观经济疲软的风险；广告行业竞争激烈的风险；新游戏不能如期上线的风险等。盈利预测和财务指标20212022E2023E2024E2025E营业收入(百万元)560,118555,807621,337684,845744,571(+/-%)16.2%-0.8%11.8%10.2%8.7%净利润(百万元)-NonIFRS123,788118,016142,739168,106178,646(+/-%)0.9%-4.7%20.9%17.8%6.3%每股收益（元）-NonIFRS12.9612.3214.9017.5518.65EBITMargin15.0%12.5%15.9%17.3%17.3%净资产收益率（ROE）27.9%15.0%14.8%15.6%13.2%市盈率（PE）20.821.918.115.315.8EV/EBITDA24.932.224.721.019.1市净率（PB）3.492.972.532.141.86