【行业研究报告】-A股策略周报：绿灯行，红灯停

A股策略周报20221120
绿灯行，红灯停
绿灯行，红灯停
2022年11月20日
➢A股反弹放缓，市场仍缺乏明显共识。继10月底我们提示“可以乐观一点”
后A股开启反弹，但市场近期开始呈现缺乏共识的特征，投资者仍在基于各自对
不同领域的基本面预期进行左侧交易：10月底以来的三周反弹中，每一周涨幅排
名靠前的行业均不相同，而且会经常出现前一周涨幅排名靠前/靠后的行业这一
周便垫底/领先的情况：11月第一周反弹较多的行业有汽车、电新，但第二周排
名靠后，11月第一周房地产表现垫底，但第二周排名第一。本质上，市场这一交
易特征说明当下并未形成一个较强的共识趋势，投资者因此选择去布局“低位资
产”，甚至最后扩散到了基本面触底还需要时间的电子板块。历史上，市场低位最
不缺的就是估值到达自身低分位数的资产。短期来看，从低位修复之后，缺乏共
识的市场可能有休整的必要，我们此前对全市场的乐观程度开始明显下降。
➢以往市场的结构稳态正在受到挑战。近期债券市场与股票市场均出现了让主
流投资者不太适应的现象：银行间利率水平在信贷与实体经济并未出现明显修复
的情况下出现大幅抬升；而普通股票型基金指数收益率在这一轮市场反弹中跑输
市场。过去市场基于“经济下行”的交易形成的结构稳态正在受到挑战：（1）做
多债券等同于做多经济下行的状态持续，而这种状态的尽头其实也是“主权风险
溢价”带动利率上行，因此预期回报率早已消耗殆尽。更何况而当下明显经济预
期已经在地产和疫情防控政策不断优化后开始出现改善。（2）过去很长一段时间
公募基金与“固收+”基金持续加仓电新与食品饮料，因为这两个行业是过去投
资者做空宏观经济波动率的必要品种。在以往偏弱的经济环境下大类资产配置者
形成了某种程度的拥挤交易，对宏观与流动性最敏感的债券市场已经率先作出了
反应。未来，A股市场的原有稳态结构将被打破，在新共识形成中的“先卖后买”
会对市场形成压力，但也意味着调整可控，希望正在孕育。
➢绿灯行，红灯停。当下市场最不缺的就是处于左侧和低位的资产，看似“遍
地黄金”的状态也导致了当下市场缺乏主线。未来大概率是原有2年持仓稳态的
打破，试探抢跑左侧现象大幅消失，然后市场将进入新共识的向上期。新共识的
形成需要关注两个要素：（1）11月18日第十三届全国政协经济委员会副主任刘
世锦表示：“应力争今明两年平均经济增速达到5%左右”，根据测算，如果假定
2022年的实际GDP增速为3.25%（取万得一致预测和IMF预测的均值），则
2023年当年要达到的实际GDP增速为6.78%。市场对这一增速的分歧程度就
如同2021年底对5.5%增速的共识程度一样。（2）10月美国CPI继续回落，但
在此之后11月的密歇根通胀预期数据显示无论是短期还是长期的通胀预期反而
继续在抬升，通胀的读数将会因为基数效应回落，但是过去的价格上行被永久确
认了下来，直到下一次冲击带来新的价格全面上行。在通胀常态化的过程中美元
信用也会最终走弱：1975年之后美元指数与CPI出现了明显背离，市场将最终
不再相信其打压通胀的能力。中国需求预期的修复和美元信用的最终走弱仍是未
来1年重要的主线，只是中间的反复和共识形成需要时间。值得一提的是，本轮
经济预期的修复将和4月底有所不同：4月底是疫情封控带来的冲击，而本轮是
内生需求的下行，未来修复的路径也会截然不同，不再是以高景气、停工的制造
业作为领衔。新动能到来的地方或许就像站在2008年底时那样难以理解和捕捉，
但我们可以布局在必然关联且冗余度较低的上游资源领域。
➢以更为开放的态度等待未来。尽管先“卖”后“买”是市场未来一段时间的
困扰，稳态结构打破的风险需要关注，但机遇同样值得期待。抓住未来矛盾的最
好工具仍然是大宗商品：有色（铜、金、银、铝、钼）、油以及资源运输、煤炭；
中国经济预期修复仍会在震荡中实现，看好房地产、炼厂，利率上行趋势在逐步
确立，由于环境的特殊性，建议先保险后银行；成长领域看好元宇宙（传媒为主）。
➢风险提示：海外加息超预期；国内经济波动收敛；海外通胀超预期回落。
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