【行业研究报告】-2023年度展望之通胀篇：通胀整体可控但仍需警惕上行风险

投资要点：
核心观点：疫情防控进一步优化和政府部门加杠杆稳增长后，明年内需将缓慢修
复，国内通胀整体维持平稳，失控风险不大。明年上半年，PPI将经历暂时的通缩，
下半年有所回升，全年增速预计为-0.5%。CPI方面，核心CPI将随着内需修复，
但猪价前高后低、油价因今年高基数而同比下降，CPI上行风险仍较小，预计全年
增速2%左右。
PPI：原油方面，今年四季度至明年一季度原油价格大概率将因为OPEC+的原油
减产以及欧美对俄制裁而维持高位，二季度开始原油价格走势的主要影响因素将
从供给端转回需求端，美国经济的实际衰退将使原油需求大幅下滑，带动油价回
落；动力煤方面，短期内随着需求的回升以及欧洲能源危机的影响动力煤价格将
小幅走高，明年二季度开始将回落并保持平稳；铜方面，短期内铜价或将因较乐
观的情绪以及库存的低水平而维持高位，而在明年二季度将随着海外需求的大幅
观的情绪以及库存的低水平而维持高位，而在明年二季度将随着海外需求的大幅
下滑而面临较大的下行压力；螺纹钢方面，随着后续房地产市场的逐步修复，螺
纹钢需求预计将明显回升，价格将保持平稳回升的态势。基于原油、动力煤、铜
和螺纹钢四种期货价格走势的测算，乐观情况下（欧美对俄制裁较轻，原油价格
显著回落）明年四个季度PPI同比增速分别为-0.5%，-1.5%，0%和0.2%，全年
为-0.5%左右。而中性（制裁程度中性，原油价格震荡回落）和悲观（制裁程度
严厉，原油价格再度走高）情况下全年PPI均值约为-0.2%和0.2%。
CPI：（1）将整体CPI分为食品、能源、核心CPI三大部分，对应的猪肉价格、原
油价格和居民收入情况是决定CPI走向的三个主要因素。（2）不论从能繁母猪存
栏量同比指标的领先关系来看，还是从供求基本面来看，我们预计明年猪肉价格在
一二季度见顶后，下半年将趋于下降，食品CPI上行风险较小。（3）居民收入领
先于核心CPI，预计明年前两个季度核心CPI同比仍偏低，但随着居民收入改善
和疫情防控优化，全年呈逐步回升态势。（4）基于猪价、油价和核心CPI三因素
的测算，明年四个季度CPI同比增速分别为：2.6%、2.4%、1.4%、1.5%，全年
为2.0%左右。如果三项CPI偏低，整体CPI可能降至1.7%左右；如果需求复苏
超预期，整体CPI可能抬高至2.4%左右。
需警惕通胀上行风险：CPI方面，最大的变局来自疫情防控优化后，消费需求修复
进度和强度超预期。此外，4月以来通胀水平并未随着货币宽松而抬高，核心CPI
反而越来越低，未来如果消费需求强劲释放，叠加货币宽松的滞后效应，更有可能