【行业研究报告】佐力药业-投资价值分析报告：深耕乌灵系列创新中药，渠道拓展持久续航

2022年11月20日
公司研究
公司研究
深耕乌灵系列创新中药，渠道拓展持久续航
——佐力药业（300181.SZ）投资价值分析报告
深耕乌灵二十载，厚积薄发看今朝。公司立足于药用真菌生物发酵技术生产中药
产品，业务聚焦乌灵系列、百令系列产品以及中药饮片和配方颗粒。公司围绕独
家原料乌灵菌粉延伸开发系列产品，构建出具有自主知识产权的产品线，乌灵胶
囊、灵泽片和灵莲花颗粒均为独家产品。公司技术实力深厚，以原料药制剂一体
化模式，构筑了专利技术门槛和规模生产优势，为中长期发展提供保障。2014
年至今，公司经历了外延扩张到聚焦发展的变革期，业务结构大幅优化，“一体
两翼”战略清晰，现已步入黄金发展期。
核心产品优势突出，以进入基药为契机，实现跨越式增长。乌灵胶囊主治失眠、
抑郁和焦虑状态，作用机理明确、安全性和疗效显著。自1999年上市以来广泛
应用于精神科、神经内科、中医科、耳鼻喉科、皮肤科、消化科、心内科、肿瘤
科、内分泌科等科室，已进入53个临床指南或专家共识。失眠抑郁药物拥有百
亿蓝海市场，凭借多科室覆盖和学术推广，乌灵胶囊在神经系统疾病中成药市场
销售领先。百令系列应用领域广泛，行业呈现高景气和高壁垒的属性，且竞争格
局较好。2018年底乌灵胶囊、灵泽片和百令片进入国家基药目录，积极拓展医
院终端，公司乌灵系列收入从2018年的3.5亿增长至2021年的8.5亿，复合
增长率34%；百令系列收入从2018年的1.3亿增长至2021年的2.6亿，复合
增长率27%，均实现了快速增长。
渠道拓展和品类延伸驱动长期增长。截至2020年底，乌灵胶囊、灵泽片和百令
片的在销医院数量分别为9984/929/3128家，同期全国一级以上医院超过25000
家，考虑到乌灵胶囊和百令片具有多科室推广和中西药联用的良好基础，医院覆
盖率和产品渗透率仍具有较大提升空间。公司将积极把握药品集采红利，加速院
内外渠道建设，推进品牌营销和学术推广，业绩有望持续高增。此外，我们预计
乌灵胶囊AD适应症的市场规模空间约10亿元，乌灵系列创新药（灵香片等）、
聚卡波非钙片、中药饮片和配方颗粒均有望贡献新的业务增长点。
盈利预测、估值与评级：公司作为乌灵行业龙头，以原料药制剂一体化模式构筑
专利技术壁垒和规模生产优势，拥有乌灵系列三大独家品种和高壁垒高景气的百
令系列。公司以进入基药为契机，加速院内外渠道渗透，有望持续高增长。中药
饮片和配方颗粒、聚卡波非钙片等有望成为新的增长点。我们预计公司2022-
2024年归母净利润为2.57/3.40/4.34亿元，同比增长43%/32%/28%，当前股
价对应PE为28/21/16倍。结合相对估值与绝对估值两种方法，给予公司目标
风险提示：产品集采风险；OTC渠道拓展不及预期；同业竞争加剧；研发进展
不及预期。
公司盈利预测与估值简表
指标202020212022E2023E2024E
营业收入（百万元）1,0911,4571,8232,3092,929
营业收入增长率19.72%33.60%25.09%26.64%26.88%