【行业研究报告】金蝶国际-星空璀璨，苍穹之光照耀云化之路

推荐逻辑：1）企业数字化转型加速，上云需求快速增长；同时，信创产业加速
发展，国内SaaS级企业迎来新发展机遇。公司深耕ERP市场多年，先发优势
凸显，有望充分受益于需求向上与国产替代趋势。2）星空、星辰在中小企业市
场中地位稳固，“专精特新”市占率达50%以上，营收保持快速增长，续费率保
持在85%以上，为公司提供稳定现金流。3）苍穹星瀚连续三年取得翻倍增长，
凭借领先的技术优势，迅速打开大企业客户市场，客户数量持续增加，续费率达
100%以上，成为公司盈利能力提升的核心驱动力。
星空+星辰齐头并进，中小企业市场优势扩大。公司以中小企业起家，行业领先
地位稳固，截至2022H1，星空、星辰分别累计签约客户28300家、20000家。
其中，1）星空：主打高成长型客户市场，2018-2021年营收CAGR为32.8%，
保持高速增长。从客户数量来看，公司推出星空旗舰版，拓宽受众；并深化在“专
精特新”企业市场的布局，在国家公布的第三批4762家专精特新企业中的市占
率达50%以上，客户数量持续增加；从价格上看，随着整体订阅收入占比与采购
多个方案的客户比例提升，整体客单价保持增长态势。2）星辰：公司充分把握
小微企业对价格敏感、定制化需求低的特性，进一步深挖小微企业需求，打造财
小微企业对价格敏感、定制化需求低的特性，进一步深挖小微企业需求，打造财
税一体化标杆，星辰自推出以来客户数量呈翻倍增长态势，市占率领先。在《中
小企业数字化转型指南》催化下，公司将充分受益。
苍穹+星瀚并驾齐驱，快速开启大企业客户市场。1）技术赋能产品竞争力强劲：
一方面，基于云原生技术，提炼高频及通用业务场景，提高PBC组件复用率；
一方面，打造低代码家族，提升开发、集成、RPA自动化效率，极大解放生产力，
助力企业降本增效。2）客户结构改善：大型企业客户付费能力、抗风险能力强，
苍穹ARPU值远高于星空。同时，大型企业粘性较高，苍穹续费率保持在100%
以上，未来随着营收体量增加，将为公司盈利提供核心驱动力。3）星瀚人力云
已正式发布，积攒华为多年管理经验，有望快速复制至其他大型企业，全面打开
人力资源数字化管理市场，打造苍穹星瀚第二增长极。
云化+产品+生态，助力金蝶破茧。1）云化方面：2022H1，公司云收入同比增长
35.5%至16.8亿元，占总营收的76.4%，占比提升10.30pp，云转型已进入深水
区。云商业模式较传统项目制更优，公司盈利水平有望站上新平台。2）产品方
面：苍穹星瀚云原生技术成熟，产品力强劲，充分满足大型央国企此轮数字化转
型需求，在国产替代催化下，公司有望加速抢占央国企客户市场份额。3）生态
方面：云生态建设逐渐深入，2021年ISV伙伴数量已达1200家，借助伙伴的
力量，金蝶将在产品渠道、实施交付、技术互补等方面实现协同，打造生态壁垒。
盈利预测与评级。预计公司2022-2024年营业收入将保持22.90%的复合增长率。
考虑到公司云转型顺畅，中小企业市场领先地位稳固，大企业市场迅速扩张，叠
加费用率拐点出现，盈利能力向上值得期待；故给予公司2023年10倍PS估值，
风险提示：云转型节奏不及预期、ERP市场竞争加剧、企业上云需求不及预期。
指标/年度
2021A2022E2023E2024E
营业收入(百万元人民币)
4174.154985.616174.687748.83
增长率
24.36%19.44%23.85%25.49%
归属母公司净利润(百万元人民币)
-302.33-497.48-289.00-63.76
增长率
9.88%-64.55%41.91%77.94%
每股收益EPS
-0.09-0.14-0.08-0.02