【行业研究报告】-A股2023年度策略（地产链篇）：地产链的黑铁时代

投资要点：
导读：我们在《风高浪急的考验——A股2023年度策略》（核心篇）中指出，“灰
犀牛”更胜“黑天鹅”，居安思危、未雨绸缪才可能稳中求进。考验主要在于：房
地产、疫情、海外紧缩衰退周期以及潜在的黑天鹅事件等等，我们2023年度策略
将以系列报告形式展开分析，本篇对地产链考验系统深入研究。
房地产周期回顾：三轮周期，从经济调控工具到“房住不炒”。考虑到我国商品房
市场成长初期各项制度尚未完善，以及亚洲金融危机、非典疫情的事件冲击的影
响，房地产市场早期的数据波动性较大，参考性较弱，本文从2005年开始对房地
产市场过去三轮周期作以回顾梳理，研究其中的周期特征。周期A中，2005-2008
产市场过去三轮周期作以回顾梳理，研究其中的周期特征。周期A中，2005-2008
年危机前：高景气背景下的调控紧缩，2005年以来的这一轮房地产调控在于首付
比例和税费的提高，整体从信贷需求端进行限制。以2005年3月《国务院办公厅
关于切实稳定住房价格的通知》为标志，本轮房地产调控正式开启。2008危机后
-2009年：金融危机与房地产救市，房地产政策在信贷、税收等方面实施宽松措施，
以期扩大需求。周期B中，2009-2014年：“救市”急刹车，重启稳房价政策，“四
万亿”刺激政策推动经济由复苏走向“过热”，2009年12月国务院常务会议上，
提出增加供给、抑制投机、加强监管、推进保障房建设等四大举措，会议同时明确
表态“遏制房价过快上涨”。2014-2016年：去库存下的房地产政策宽松，为化解
房地产市场库存，2014年9月30日，央行、银监会联合发布《关于进一步做好
住房金融服务工作的通知》（即2014年“930新政”）放松了二套房贷认定标准，
开启了本轮房地产政策放松。周期C中，2016-2020年疫情前：房住不炒、去杠
杆防风险下的紧缩,去库存后，2016年楼市持续高热、房价涨幅连创新高，房价调
控压力凸显，也推动房地产政策由宽松开始逐步收紧，“去杠杆”和“防风险”成
为宏观调控的新目标，房地产也开启了新一轮调控。2020年2月-4月：疫情后房
地产市场短暂宽松，由于疫情对于经济有一定负面冲击，政策边际放松了对房地产
的调控。此轮政策放松更多是针对房地产供应端，对土地出让金的缴纳进行一
定的条件放松，而对于需求侧的放松仍保持谨慎态度。2020年5月-2021年9
月：后疫情时期紧缩政策再升级，本次调控最显著的特征就是以供需两端的融
资限制为主要手段。房地产企业融资难度大幅提升。2021年10月至今：稳楼
市诉求下地产边际放松，2021年10月开始，随着“两维护”提出地产政策开
始回暖，央行下调LPR，房贷利率持续下行，同时地方放松限购和限贷政策，
但在房住不炒大基调下整体放松力度不大。
房地产内部指标传导：拿地和竣工滞后期均拉长，新开工同步，房价滞后关系打
乱。2005-2009年这一轮房地产大周期（周期A），土地购置面积与商品房销售面
积的累计同比滞后期约9个月数据相关性最好。2009-2016年这一周期（周期B），
土地购置与商品房销售同步性有所减弱，滞后期在10月左右。2016年后（周期
C），土地购置面积累计同比较之前两周期明显下降，滞后期显著拉长到1年以上。
商品房新开工面积与销售面积的传导关系方面，新开工从滞后销售半年左右到基
本同步，商品房竣工面积与销售面积的传导关系方面，周期A竣工滞后于销售2.5
年左右，周期B滞后3年，周期C则明显要超过3年。2016年前，房价上涨滞后
销售增速上升半年左右，而2016年后，随着去库存、房住不炒政策作用显现，原
有的滞后关系有所打乱。从季节性上看，新开工6月为峰值，季末、年底有小高
峰，存在赶工情况；竣工在春节前2-3月旺盛，以达到春节前交房和工人按期返
乡。
房地产产业链景气传导：上游与新开工同步性较好，下游与销售相关性更强。开工
端，水泥产量和房屋新开工面积、商品房销售面积基本同步变动，且新开工面积与