【行业研究报告】-四轮地产链超额收益行情中的板块配置

核心结论：
➢分板块来看：（1）房地产板块超额收益基本上和政策底同步出现，在销
售底到投资底最强，从投资底之后波动加大；（2）投资链在销售底企稳
之前较弱，销售底出现后部分投资链板块开始走强，投资数据改善后板
块根据业绩兑现情况分化加大；（3）销售链在销售底企稳之前较弱，销
售底出现之后销售链板块开始走强，中间会因业绩证伪有波动，一直到
政策顶到经济顶阶段，销售链的超额收益最强。
➢分阶段来看，（1）从政策底到销售底，房地产板块的胜率最高，通常能
够领涨。仅2008年Q4投资链在基建高增长的驱动下强于房地产板块。
销售通常表现较弱。（2）从销售底到投资底，地产链胜率均有所提升。
房地产无论是确定性还是超额收益幅度都是相对最优的板块之一，装修
建材超额收益也比较确定，玻璃玻纤超额收益幅度最大。白色家电、家
居用品可能有月度级别的走强，但波动较大。（3）从投资底到政策顶，
地产链从贝塔行情带来的普涨走向分化。从确定性来看，投资链中水泥
板块胜率有所提升。从超额收益幅度来看，销售链开始走强，装修建材>
白色家电>水泥。（4）从政策顶到经济顶，销售链无论是胜率还是超额
白色家电>水泥。（4）从政策顶到经济顶，销售链无论是胜率还是超额
收益幅度均最强。投资链中，水泥、玻璃玻纤可能有小幅超额收益，钢
铁、工程机械超额收益较弱。地产链条中房地产超额收益最弱。
➢按最终收益来看，（1）房地产板块超额收益方向与政策预期最相关，基
本面数据（主要是销售）决定弹性。从地产政策放松到经济见顶，房地
产板块的超额收益一般位居中游，仅在政策收紧之前领涨的概率大。
（2）投资链和销售链的最终收益强弱本质上取决于业绩兑现，基本面
数据可以作为观察的指标。如果地产销售数据率先企稳而投资平淡，则
销售链最强而投资链最弱，如果地产销售数据平淡而投资有所发力，则
投资链最强而销售链最弱。投资链中，水泥弹性相对较大。销售链中，
白色家电、装修建材弹性较大。
➢站在当下，地产链年度配置价值仍然较高。我们认为对基本面数据无需过
度悲观。我们认为只要房价下滑速度可控，随着供需两端组合政策的发力，
刚需大概率会在未来1年内有阶段性的回归。在销售数据企稳之前，房地产
板块仍然是确定性和弹性都较优的选择。销售数据企稳之后，除了房地产板
块之外，可以开始关注一些弹性较大的投资链和销售链，比如水泥、玻璃玻
纤，以及装修建材。如果房企纾困持续推进下，融资环境得到好转，可以期
待信用环境好转传导到投资回暖。可以重点关销售链，如装修建材、白色家
电的表现。
➢风险因素：宏观经济下行超预期，房地产调控政策推进不及预期，地产
销售大幅下滑。