【行业研究报告】波司登-羽绒服保持稳健增长，销售费用率如期下降

羽绒服保持稳健增长，销售费用率如期下降
波司登(3998.HK)
目标价格(港元)：总市值(亿港元)416.98
目标价格(港元)：总市值(亿港元)416.98
最新收盘价(港元)：3.83自由流通市值(亿港元)123.62
自由流通股数(百万)3227.73
事件概述
公司2022财年上半年（截至2022年9月30日的6个月）收入/归母净利为61.81/7.34亿元，同比增长
14.1%/15.0%，剔除商誉减值后的经营利润增长31.3%。董事会宣派中期股息每股普通股4.5港仙，对应年化股
息率为2.34%。
分析判断
羽绒服增长稳健，线上、加盟维持较快增长。（1）分业务来看，羽绒服/OEM/女装/多元化服装收入分别
为38.57/18.95/3.40/0.88亿元，同比增长10.2%/32.7%/-18.3%/22.2%。（2）羽绒服分品牌来看，波司登/雪
中飞/冰洁/其他收入分别为35.22/1.74/0.37/1.24亿元，同比增长8.2%/29.4%/11.0%/61.2%，雪中飞和冰洁
加速增长主要由于公司注重线上渠道的拓展，除传统电商品平台外也通过加强直播、短视频等内容获得流量。
（3）羽绒服分渠道来看，直营/批发/其他（原材料销售）收入分别为12.20/25.13/1.24亿元，同比增长
3.0%/12.2%/61.2%，其中线上销售收入为8.72亿，同比增长31.9%。（4）分内生和外延来看，公司常规零售
门店数为3670家、净减少139家（-3.65%），其中直营/加盟分别-163/+24家至1563/2107家，从而推出直营
店效/加盟单店出货增长约19%/17%，我们分析这主要由于公司持续优化渠道质量、提升渠道效率：关注现有门
店质量提升、关注核心城市及核心商圈的结构性布局，推出旺季店。截至22年9月30日，公司有约500家旺
季店，落位主要集中在核心商圈及体育运动场等。公司羽绒服总零售网点中，位于一、二线城市占比28.9%，
三线及以下城市占比71.1%。
受贴牌加工业务占比提升毛利率略微下降，但销售费用率也如期下降。毛利率同比下降0.7PCT至50.0%。
其中，波司登品牌毛利率同比提升3.9PCT至66.5%。羽绒服/OEM/女装/多元化服装业务毛利率分别为
63.6%/20.4%/66.2%/26.9%，同比提高2.2/1.3/-7.4/-1.3PCT。羽绒服毛利率主要受高单价产品销售占比上
升、去库存化理想、波司登品牌毛利率提升带动影响，贴牌加工毛利率主要由于成本管理及汇率贬值，女装业
务毛利率下降来自受疫情影响导致的部分产品销售折扣调整。销售费用率下降3.5PCT至26.3%，主要由于公司
上半财年加强并有效管理终端门店运营以及品牌宣传营销活动费用及其使用效率；管理费用率同比提升0.1PCT
至8.5%，主要由于公司精细化管理员工考核激励带动员费用上升；财务费用率同比下降0.1PCT至1.9%，主要
由于公司银行存款利息收入、外汇收益以及金融资产理财收益同比增加。其他收入/收入下降1PCT、商誉减值
损失计提0.98亿元、所得税率增加4PCT至28%。
公司去库存取得成效。公司存货为34.34亿元，同比下降3.1%，其中原材料同比下降19%、在产品同比下
降31%、产成品同比上升6%；而库存周转天数为181天，同比下降31天、稳步改善，主要由于公司坚持维持较
低首次订单比例、拉式补货调节机制，优化了库存水平。应收账款同比增长24.5%至45.52亿元，应收账款周
转天数同比上升8天至83天。
年轻客群显著提升，新零售渠道运营良好。波司登品牌在天猫及京东平台新增粉丝338万至2324万，会
员83万至1107万；在抖音平台新增粉丝45万至544万。30岁以下的年轻消费者占比有明显增长。
投资建议
维持FY22/23/24年收入分别为183/206/231亿元，归母净利23.7/27.5/32.7亿元，EPS0.22/0.25/0.3
对线下的冲击影响，但短期加强终端费用管理、长期仍有市占率提升空间：（1）公司持续优化渠道结构，在快
反、拉式补货方面优势显著，去库存取得明显成效；（2）未来公司四季化产品比重有望进一步提升，熨平周期
仅供机构投资者使用
2022年11月25日
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