【行业研究报告】安琪酵母-公司首次覆盖报告：成本拐点，估值和业绩有望双击

——公司首次覆盖报告
zhangyuguang@kysec.cn
证书编号：S0790520030003
fangyong@kysec.cn
证书编号：S0790520100003
成本拐点，利润弹性大
我们认为公司成本有望迎来拐点，未来2-3年公司利润弹性有望持续、快速释放。
预计2022-2024年归母净利润13.34、16.94、22.35亿元，同比增2.0%、26.9%、
32.0%，对应2022-2024年EPS元1.54、1.95、2.57元，当前股价对应2022-2024
年26.8、21.1、16.0倍PE。公司成本迎来拐点，未来三年有望释放利润弹性，
十四五规划积极，公司收入有望保持快速增长
公司十四五期间即2025年营收目标约200亿元，目标规划积极，据此测算
2021-2025年CAGR为21.84%。我们预计酵母及其衍生品主业贡献主要增速，
YE等业务快速增长、国际市场拓展有望加速，国内、国际产能也有望加速落地。
从历史经验来看，公司收入一直保持稳定增长，收入目标实现有较高确定性。
（1）公司于2022年6月完成定增、筹备新产能。实际控制人宜昌国资委，及兴
山县国资委旗下资本平台参与定增，共计1.8亿元、定增价格38.47元/股，彰显
覆盖734名员工；同时高管薪酬考核兼顾收入和利润增速，共享企业发展成果。
糖蜜原料成本有望回落，成本迎来下降周期
利润弹性取决于原料端糖蜜价格。（1）糖蜜供给略增：2022/23榨季预计糖料种
植面积2043万亩，同比增3.3%，主因北方甜菜种植面积回升。（2）糖蜜需求回
落：公司以水解糖逐渐替代糖蜜，现有产能有望替代20-25%糖蜜需求。糖蜜酒
精需求有望随大宗油价、酒精价格回落而回落。综合来看，糖蜜需求边际回落。
（3）糖蜜价格拐点：2021-2022年糖蜜价格超高位运行，价格回归趋势明显。
我们认为糖蜜价格拐点将至，未来2-3年糖蜜价格有望步入下降周期。
风险提示：汇率风险、需求低迷风险、制糖等业务波动风险。
财务摘要和估值指标
指标2020A2021A2022E2023E2024E
营业收入(百万元)8,93310,67512,65814,73716,871
YOY(%)16.719.518.616.414.5
归母净利润(百万元)1,3721,3091,3341,6942,235
YOY(%)52.1-4.62.026.932.0
毛利率(%)34.027.325.227.229.0