【行业研究报告】杭氧股份-杭氧股份点评报告：并购整合大势所趋，工业气体集中度有望持续提升

并购整合大势所趋，工业气体集中度有望持续提升
——杭氧股份点评报告
投资要点
❑事件
2022年11月25日，公司在互动易平台回复：行业发展到一定阶段会出现行业内
的整合和并购，公司也会积极关注并购的机会，如有合适的标的、并且合理的对
的整合和并购，公司也会积极关注并购的机会，如有合适的标的、并且合理的对
价，公司会考虑通过并购等手段扩大市场份额。
❑它山之石可以攻玉，并购整合大势所趋，工业气体集中度有望持续提升
回顾林德气体、液化空气集团等全球工业气体龙头企业的发展历程，并购重组是
实现加速发展的必由之路。近年来，林德气体先后并购瑞典AGA（2000年）、
英国BOC公司（2006年）、美国普莱克斯（2018年），成为全球市值最大的工业
气体公司（截至11月25日收盘，市值折合人民币高达1.2万亿元）。
2021年，全球工业气体CR4高达54%（其中林德集团及液化空气集团各自的市
占率约20%-25%）；而中国工业气体CR4仅28%，本土头部企业盈德气体、杭
氧股份的市占率分别为10.5%及3.7%，无论是集中度还是头部企业的市占率，
相较海外均有较大的提升空间。（数据来源于此前的公司深度报告）
2021年，杭氧股份在独立第三方供气市场存量市场的份额约为9%，而在增量市
场的份额接近50%，市占率提升趋势较为明显。若在扩大规模的过程中，公司
通过外延并购有望加快份额提升的速度，提升市场影响力与话语权。
❑成长路径：需求增长+市占率提升+盈利能力提升，远期盈利空间超数倍
（1）行业需求持续增长：1）工业气体市场总需求近2000亿元，其中第三方外
包市场快速增长，预计外包比例将从2021年的41%提升至2025年的45%。2）
2021年中国工业气体市场规模同比增长10%，中国人均气体消费量占西欧、美
国等发达国家人均气体消费量的30-40%。预计到2025年中国工业气体市场规模
复合增速6-8%。参考海外外包市场比例（80%），预计中国工业气体市场远期市
场需求是2021年的2.5倍以上。
（2）公司市占率提升：国产替代趋势下，2021年公司在第三方供气市场的存量
份额为9%，增量份额为45%，预计2025年公司第三方市场的份额有望提升1
倍；预计远期公司在第三方存量市场的份额将是2021年的3-4倍（30-40%市占
率）。
（3）公司产品结构升级，盈利能力持续提升：1）气体业务收入占比持续提升，
而气体业务的成长性、盈利能力均高于设备业务。2）气体业务中零售业务的收
入占比持续提升，零售气盈利能力高于管道气。3）零售气体业务中的电子特气
业务收入占比将持续提升，电子特气业务的盈利能力远高于普通工业气体零售业
务。总结：公司远期利润空间有望是2021年的数倍以上。
❑迈向中国工业气体龙头：国产替代，基于空分设备打造全产业链优势
近年来公司管道气业务加速，存量运营市场份额为10%，新签气体运营市场的份
额近50%。预计2025年底公司运营气体规模超300万方，2022-2025年气体业务
收入的复合增速达23%，2025年公司气体业务收入占比超过75%。
❑产品结构升级：电子特气等高附加值业务打造公司第二成长曲线
电子大宗气是电子气业务的基础，国产替代空间广阔，公司配套的青岛芯恩二期
项目有望于2022年下半年投入运营，此外斯达半导电子气项目落地标志项目加
速。在特气市场，公司以稀有气体这一工业气体的黄金赛道作为切入点，产能有
望超预期释放。长远看，公司定位于综合气体解决方案供应商，产品矩阵将不断
完善，电子特气、零售气体等高附加值业务将打造第二成长曲线。
❑公司治理改善：股权激励授予完成，杭州优质国企焕发活力