【行业研究报告】波司登-港股公司信息更新报告：轻薄羽绒服开启新格局，高质量增长彰显发展韧性

——港股公司信息更新报告
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公司FY2023H1收入61.80亿元（+14.09%）、净利润7.34亿元（+15.01%），集
团业绩整体保持稳定高质量增长。FY2023H1主品牌首次颠覆式创新发布新一代
轻薄羽绒服，迎合新一代消费人群喜好，真正开启羽绒服跨季节、多场景的新格
局，高质量增长下龙头发展韧性凸显，业绩有望稳健增长。我们上调FY2023-2025
盈利预测，预测净利润24.4/28.9/33.9亿元(此前为24.2/28.2/32.7亿元)，对应EPS
品牌羽绒服：收入稳健增长，轻薄羽绒服开启羽绒服跨季节、多场景新格局
品牌羽绒服收入38.57亿元（+10.18%），分品牌：波司登/雪中飞/冰洁分别收入
35.22/1.74/0.37亿元，同比+8.2%/+29.4%/+10.8%，主品牌/冰洁实现稳健增长，
雪中飞加大线上流量投入增速亮眼。分渠道：直营/加盟/其他分别收入
12.2/25.1/1.2亿元，同比+3.0%/+12.2%/+61.1%，FY2023H1羽绒服门店3670家
（-139），其中直营/加盟净-163/+24家，预计FY2023年或开设800-1000家旺季
店。电商业务：收入8.72亿元（+32.0%），占羽绒服收入的22.6%，主要系电商
稳步良性拓展下，新生代消费者品牌认知提升，预计未来线上销售发展状况较好。
OEM业务增速亮眼，女装业务短期承压，校服业务稳健增长
OEM业务/女装业务/多元化业务分别实现营收18.95/3.40/0.88亿元，同比
+32.7%/-18.3%/+22.3%，OEM业务增速亮眼主要系现有客户订单稳定增长、新
增客户订单的揽入以及灵活的生产管理机制；女装业务杰西/邦宝/柯利亚诺及柯
罗芭分别-6.8%/-22.9%/-23.2%，主要系市场竞争激烈及疫情销售承压所致。
核心业务板块毛利率持续提升，降本控费、库存管理成效显著
FY2023H1毛利率50.0%（-0.7pct）主要系OEM业务占比提升叠加女装毛利率
-7.4pct所致。总营运开支占收入比36.5%（-3.5pct），其中降本控费下销售费用
率降至26.3%（-3.5pct）、而管理费用率升至8.5%（+0.1pct），净利率11.9%
（+0.1pct）。公司持续执行拉式补货维持较低首单比例，截至FY2023H1，存货
规模34.34亿元（-3.1%），存货周转天数同比缩短31天，经营性现金流净额为-16.7
亿元，预计随着下半财年旺季到来进入回款阶段，现金流将大幅改善。
风险提示：疫情影响零售和产能、新品接受度未达预期、市场竞争加剧等。
财务摘要和估值指标
指标FY2021AFY2022AFY2023EFY2024EFY2025E
营业收入(百万元)1351716214189062200325368
YOY(%)10.920.016.616.415.3
净利润(百万元)17102062244328883394