【行业研究报告】波司登-2023财年中期业绩点评：疫情扰动下业绩高质量增长，期待旺季中羽绒服龙头市场份额继续提升

2022/23上半财年收入、归母净利润分别同比增14%、15%
公司发布截至2022年9月末的2022/2023上半财年业绩，实现营业收入61.80亿
元（人民币，下同）、同比增14.1%，毛利率同比下降0.7PCT至50.0%，经营溢
利同比增18.9%至9.45亿元、其中剔除女装业务商誉减值0.98亿元影响后同比增
长31.3%，归母净利润7.34亿元、同比增15.0%，经营利润率同比提升0.6PCT至
15.3%、归母净利率同比提升0.1PCT至11.9%，EPS为0.07元人民币、拟每股派
15.3%、归母净利率同比提升0.1PCT至11.9%，EPS为0.07元人民币、拟每股派
中期股息4.5港仙。
主业品牌羽绒服业务和主品牌波司登稳健增长
分业务来看，2022/23上半财年公司主业品牌羽绒服、贴牌加工、女装、多元化服
装收入占比分别为62.4%、30.7%、5.5%、1.4%，收入分别同比+10.2%、+32.7%、
-18.3%、+22.2%。其中贴牌加工业务收入增速较快主要系现有客户订单稳定增长、
新增客户订单揽入贡献；女装业务收入下滑主要系疫情影响所致。
占主导的品牌羽绒服业务再拆分：1）按品牌，主品牌波司登、雪中飞、冰洁、其他
收入占品牌羽绒服业务的比重分别为91.3%、4.5%、1.0%、3.2%，收入分别同比
+8.2%、+29.4%、+11.0%、+61.2%。其中主品牌波司登在疫情干扰下增长稳健，
小品牌发展存在亮点，雪中飞实现较快增长主要系其持续发力线上业务贡献，冰洁
实现稳健增长主要系大力收缩线下代理、转型发展线上渠道，并快速调整产品布局、
定位高性价比羽绒服贡献。
2）按渠道，自营、批发、其他（系羽绒服产品相关原材料销售等）收入占品牌羽绒
服业务的比重分别为31.6%、65.2%、3.2%，收入分别同比+3.0%、+12.2%、+61.2%。
3）分线上线下来看，公司全品牌线上销售收入约为9.16亿元、同比增29.6%，其
中品牌羽绒服线上渠道实现收入8.72亿元、同比增32.0%，在羽绒服业务收入中占
比达到22.6%；女装业务线上收入0.42亿元、同比增1.4%，在女装业务中占比达
到12.4%。推算品牌羽绒服业务线下销售同比增约5%。
4）线下门店方面，截至2022年9月末公司羽绒服业务共拥有门店3670家、较2022
年3月末净减少139家（-3.6%）；其中分经营模式来看，自营和经销门店分别为
1563家（-9.4%）、2107家（+1.2%）；分品牌来看，波司登、雪中飞、冰洁品牌
门店分别为3390家（-2.7%）、277家（+0.7%）、3家（-94.0%）。
羽绒服业务毛利率顺利提升、费用率控制，存货周转加快
公司2022/23上半财年毛利率同比下降0.7PCT至50.0%，毛利率同比略降主要系
毛利率略低的贴牌加工业务上半财年收入增速较快、占比提升所致。分业务来看，
品牌羽绒服业务毛利率同比提升2.2PCT至63.6%，其中波司登、雪中飞、冰洁毛
利率分别为66.5%（+3.9PCT）、46.4%（-3.0PCT）、25.8%（+5.2PCT），主品
牌波司登毛利率继续向上、受益于品牌重塑升级以及创新轻薄羽绒服推出促产品结
构持续升级，进而使高单价产品销售占比提升；贴牌加工业务毛利率同比提升
1.3PCT至20.4%，主要系成本管理有效以及受益于汇率变化贡献；女装业务毛利
率同比下降7.4PCT至66.2%，主要系疫情影响下女装部分产品销售折扣略有调整；
多元化服装业务毛利率同比下降1.3PCT至26.9%。
要点