【行业研究报告】波司登-逆势稳健增长，聚焦单店提质增效

FY23H1公司实现总营收61.80亿元，同比增长14.1%，主要系品牌羽绒服
核心业务板块，特别是波司登品牌羽绒服业务贡献最大收入来源，贴牌加
工管理业务收入增长明显，带动收入稳健增长；
FY23H1共实现归母净利7.34亿元，同比增长15.05％。
分业务看，FY23H1品牌羽绒服业务营收38.57亿元（占总营收比例62.4%，
分业务看，FY23H1品牌羽绒服业务营收38.57亿元（占总营收比例62.4%，
下同），同增10.2%；贴牌加工业务营收18.95亿元（占总30.7%），同增32.7%；
女装业务营收3.40亿元（占总5.5%），同减18.3%；多元化服装业务营收
0.88亿元（占总1.4%），同增22.2%。
羽绒服分品牌看，FY23H1波司登营收35.22亿元（占羽绒服总营收比例
91.3%，下同），同比增长8.2%；雪中飞营收1.74亿元（占比4.5%），同
增29.4%；冰洁营收0.37亿元（占比1.0%），同增11.0%。
羽绒服分渠道看，FY23H1自营营收12.20亿元（占品牌羽绒服总营收比例
31.6%），同比增长3.0%；批发营收25.13亿元（占比65.2%），同增12.2%。
FY23H1公司毛利率同比下降0.7pct至50.0%，归母净利率同比增长0.1pct
至11.9%。
分业务看，羽绒服业务毛利率63.6%，同增2.2pct，主要系波司登主品牌
重塑升级以及创新轻薄羽绒服的推出，显著提升上半财年羽绒服产品结构；
贴牌加工管理业务毛利率20.4%，同增1.3pct，主要系公司通过有效的成
本管理及受益于FY23H1以来的汇率变化所致；女装业务毛利率66.2%同减
7.4pct，主要系女装部分产品销售折扣略有调整；多元化服装业务毛利率
26.9%同减1.3pct。
FY23H1公司销售费用率26.26%（-3.69pct），管理费用率8.5%（+0.1pct）,
管理费用率下降主要系上半财年公司精细化管理员工考核与激励的强绑
定，实现目标考核激励一体化，并带动员工费用与期权费用摊销上升所致。
截至2022年9月底公司存货规模达34.34亿元，同减3.1%；FY23H1存货
周转天数为181天，同减31天，主要系上半财年开始，公司在坚持维持
较低首次订单比例的同时，持续坚持拉式补货调节机制，并有效推进全渠
道商品一体化经营管理，并有效强化了期初和期末的存货水平。
当前全球服装消费提振仍面临重重挑战，但中国服装具有完备且先进的产
业链，在全球产业链升级和价值链重构进程中的地位作用日益凸显。作为
中国羽绒服行业的龙头企业，波司登将在变化和挑战中不断彰显发展韧性。
1）羽绒服业务：立足波司登“全球领先的羽绒服专家”品牌定位，发力专
业引领，建立领先认知，从单一销售规模领先，到品牌综合性全球领先。2）
贴牌加工管理业务：波司登将充分发挥在羽绒服领域的专业优势，以ODM
设计为突破，为客户提供优质服务，成为客户首选供应商。3）时尚女装业
务：公司成立专项工作组赋能品牌升级，加快向数字化、智能化转型的进
程。
2023财年旺季销售。坚持品牌引领、产品领先、渠道升级、优质快反实现
高质量增长，我们预计公司FY23-25收入分别为189.8、222.3、259.7亿人
民币，归母净利分别为24.7、29.7、35.6亿人民币，对应EPS分别为0.23、
0.27、0.32元人民币/股，PE分别为13.9x、11.5x、9.7x。
风险提示：疫情反复影响下游需求；品牌经营不及预期；原材料价格波动
及行业竞争加剧等风险。
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