【行业研究报告】食品饮料-白酒行业周报：把脉渠道：预期回落，博弈加剧

企结束发货，渠道及终端消化库存回笼资金，11月下旬起酒企和渠道沟通拟
定来年目标，12月渠道陆续开始分批次完成春节回款。今年受疫情扩散、渠
道信心受挫的影响，回款发货节奏较往年延迟，春节回款存在拖延情绪。
道信心受挫的影响，回款发货节奏较往年延迟，春节回款存在拖延情绪。
回款&发货略滞后完成。当前酒企回款、发货基本均已完成，节奏较往年
滞后约0.5-1个月左右，部分品牌还有零散回款和发货。
来年目标保持积极。从渠道反馈的情况来看，预计酒企对来年目标普遍
在20%左右，茅五预计15%+，老窖整体预计20%（国窖10%保底，中档
30%+），次高端汾酒、舍得20%-25%，酒鬼内参控量、中档酒鬼酒系列
20%，区域龙头洋河、古井20%，今世缘25%+相对更为积极。
春节回款即将开始。当前终端往渠道回款的情况不算乐观，终端与渠道、
渠道与酒厂之间博弈加剧，除茅五等一线酒企外，渠道对其他品牌回款
存有拖延情绪，预计12月中旬普遍开始一轮回款，部分酒企抢跑布局，
如洋河已完成10%左右。
供需缺口或仍将拉大。一是供给端仍在增长，当前渠道库存量较高，渠道及
终端春节回款压力下或存在抛货行为，河南百荣亦有较多存货亟待消化。待
12月打款备货后，供给端存量或进一步增加。二是需求端不确定性仍强，近
期疫情进一步扩散，终端消费和渠道备货信心受挫，终端需求持续疲软，预计
春节商务、宴席等消费场景受影响仍然较大，送礼等需求或相对平稳。
警惕两个风险：判断库存和价盘的风险或持续放大。
库存：同比抬升约1个月。国庆节后渠道库存小幅下降，春节备货后预
计渠道库存将再次填补至高位。目前茅台和汾酒1个月内，同比持平，
五粮液1.5个月保持健康，但其他多数酒企较往年抬升约1个月，目前普
遍在2-3个月之间。
批价：回落明显，仍有压力。核心单品批价环比国庆节前、同比去年皆
有回落。高端酒价盘有明显松动，散飞批价2660元（环比/同比下降120
元/20元），普五批价940元（环比/同比下降30元/5元），国窖1573批价
900元（环比/同比下降20元/15元），其余次高端多数单品环比、同比下
降10-30元不等。若开门红比例偏高，亦或疫情加重，预计价盘仍将下滑。
关注三个积极信号。一是名优酒企仍具平稳穿越周期的能力。当前酒企管理
层均具备更高要求及标准，底线意识更强，注重价盘稳定，渠道掌控力更强，
茅台、汾酒等强品牌力支撑下自然周转能力强、库存把控好。二是部分品牌主
动释放控量信号。渠道反馈52度内参主动下调明年配额至800吨，国窖来年
目标亦理性降低至10%左右。三是当期预期充分回落，估值亦相应消化。近
期疫情再次扩散下，此前的复苏预期再次趋弱，渠道及市场对春节和来年的预
期再次回落，估值亦相应消化。预期与估值回落后，龙头标的长线价值空间打
开。
投资建议：底部守望价值，紧握核心标的。虽疫情扩散影响下预期再次回落，
外部不确定性仍强，但估值亦有相应反应，头部酒企稳健持续增长仍有底牌，
建议选择当前基本面扎实、明年EPS增长趋势清晰的核心标的。1）首推茅台，
公司经营底牌充足，品牌壁垒高筑，确定性依然凸显，近期回落即是长线配置
良机。2）汾酒经营节奏把控良好，底牌众多，抗风险能力强，兼具高景气延
续性及确定性，高增长中枢具备坚实支撑。3）持续推荐区域龙头古井（动销
反馈好，实际经营质量仍优），紧握估值合理的老窖（估值业绩性价比凸显），
战略布局预期底部的五粮液、洋河（估值具较足性价比）。
风险因素：疫情影响时间超预期、消费信心恢复较慢、库存消化进度不及预期、
竞争加剧等。
行业基本数据
占比%