【行业研究报告】-紧缩的“终章”系列之一:美债收益率,“急下”后何去何从?

类型: 国际宏观专题

机构: 国金证券

发表时间: 2022-11-27 00:00:00

更新时间: 2022-11-28 22:11:22

11月上旬以来,美债利率大幅下行,驱动风险资产价格明显反弹。美债利率
下行,是不是“新”趋势的开始、后市何去何从?本文分析,可供参考。
一、美债利率快速下行的原因:“通胀预期”快速降温
一、美债利率快速下行的原因:“通胀预期”快速降温
近期美债利率快速下行,全球权益、商品等资产价格均出现明显反弹。11月
7日至11月25日,10Y、5Y和2Y美债利率分别下行54bp、54bp和
30bp,至3.68%、3.85%和4.42%。全球权益市场明显反弹,主要股指普遍
上涨,标普500、德国DAX、法国CAC40、恒生指数,分别上涨6.8%、
8.0%、4.6%和8.7%。与此同时,美元指数的快速回落下,主要商品多数收
涨。
本轮美债收益率下行,主要触发因素是10月份通胀数据低预期;通胀的见
顶回落、衰退的渐行渐近,导致市场的加息预期大幅下修。11月10日美国
公布的10月CPI、核心CPI数据,双双超预期回落。核心通胀见顶的“曙
光”,使得市场的加息预期显著下修。11月7日至25日,市场隐含12月加
息75bp的概率由80.6%骤降至24.2%;10年期美债利率也随之快速回落。
二、长端利率快速下行,对基本面逻辑或有一定透支
从短期利率来看,2年期美债利率通常紧跟美联储终点利率变化,而近期则
与美联储加息路径出现较大偏离。11月7日以来,市场隐含的美联储加息终
点利率小幅回落13bp至5.00%,而2年期美债利率则大幅回落29bp至
4.42%。其隐含了美联储将在12月加息不足50bp、且随后将结束加息周期
的预期,与美联储点阵图、官员暗示的,仍将至加息65bp的预期有分化。
从期限利差来看,10Y-2Y美债期限利差也走到了历史极值水平,同样存在
对基本面过度反应之嫌。历史回溯来看,1988年以来、历次美国经济步入
衰退前,10Y-2Y美债利率倒挂深度通常不超过50bp;而11月7日以来,
10年期、2年期美债利率分别下行54bp和30bp,导致10Y-2Y美债利差的
倒挂进一步加深至74bp,反映市场对经济与通胀预期已有很大程度下修。
三、美债利率中短期或仍有反复,情绪扰动在所难免
供给影响下通胀中短期仍将维持高位,近期美联储官员态度也普遍“偏
鹰”;而美债市场“深度”的下降,或将放大短期扰动的市场反应。短期可
能的扰动:1)劳动力供给弹性受限,使贝弗里奇曲线右移,或导致薪资增
长更为刚性;2)美油产量受限,叠加俄油制裁、OPEC+减产影响,油价回
落空间有限;3)鲍威尔等多位官员均对终点利率做出了4.75%以上预测。
未来一段时期,盈利端的影响逐步显现,或导致美股市场波动依然较大。历
史回溯来看,受盈利下滑拖累,衰退初期的1-2个季度,美股多面临调整风
险。中短期因素影响包括:1)美股企业盈利与GDP为同步指标,美国经济
步入衰退时,美股企业盈利或仍将面临调整;2)美元的韧性对美股海外收
入形成明显侵蚀,三季度标普500指数成分股海外收入占比已回落至
31%。
风险提示:美联储货币政策收紧超预期、海外经济衰退超预期
2022年11月27日
紧缩的“终章”系列之一