【行业研究报告】江山欧派-大B业务逐步修复，新零售及工程代理渠道持续发力

零售业务变革成效凸显，各项业务蓄势待发。收入端来看，公司Q3收入
逐步向好，22Q3实现营业收入9.4亿，同比+7.05%，同比增速由负转正。
Q1-Q3总体实现收入22.13亿元，同比-3.26%，较22H1同比-9.70%有所改
善，逐步修复。
20/21年持续推进零售业务变革，收入结构优质，各项业务稳健发展。其
中，大宗工程业务（直营工程渠道与代理商渠道合计）22Q1-Q3实现14.34
亿收入，同比-14.9%。单Q3收入6.26亿，同比-0.3%，基本较去年同期持
亿收入，同比-14.9%。单Q3收入6.26亿，同比-0.3%，基本较去年同期持
平，大宗业务显著好转。大宗业务由原来的聚焦直营工程大客户转为直营
工程和代理工程业务齐头并进，现拥有一批以央企、国企和经营稳健的优
质民企为主的工程战略客户，如万科、保利、华润、中海、远洋、金茂、
中交、中铁置业等。其中：（1）直营工程渠道客户优质，客户以央企、
国企和优质民企为主，22Q1-Q3实现8.15亿收入，同比-34.61%，其中单
Q3收入3.6亿，同比-25.43%，下降趋势有所收窄。（2）代理商渠道：发
展工程代理商，工程代理商收入占比逐步提升。22Q1-Q3实现5.56亿收
入，同比+66.01%，其中单Q3收入2.43亿，同比+138.95%，代理商业务
将无效商转化为有效商，将小商培养为大商，将大商培养为优质商，持续
推动业务向好。经销业务方面公司大力推动营销变革，全力建立新的营销
渠道优势。22Q1-Q3实现6.1亿收入，同比+45.5%，其中单Q3收入2.56
亿，同比+37.1%。公司大力拓展优质经销渠道，截至2022年6月，公司
拥有各类经销商20000家，销售网点延伸至家装公司、建材市场、公装市
场等，线上自建“欧派有品网上商城”并全面入住京东旗舰店、阿里巴巴
网站、抖音商城、苏宁云等。利润端来看，考虑到代理商渠道及经销业务
占比提升，拓渠道前期费用持续投放短期承压，伴随规模效应费用率改善，
利润率有望修复。
行业伴随地产下行压力出清，集中度提升。我们看好公司以下3个方面的
优势：1、目前渠道结构更优质/健康，从依赖头部大B客户逐步调整为多
元渠道发力，储备优质战略客户。2、产品力及成本优势依旧。3、管理层
优质，行业承压环境下大力发展小B新零售渠道及工程代理商渠道，
22Q1-Q3收入占主营业务收入比例分别达到30%/27%，优质经销商及代理
商储备充分。
盈利预测与评级：为缓解房地产项目停工后的民生压力，近期保交楼政策
频发，Q3头部家居企业大宗订单已环比改善。不考虑后续减值计提，预计
公司22-24年归母净利润分别为0.8/4.5/5.5亿元，同比-70%/+476%/+21%
（原预计分别为3.8/4.4/5.0亿元，同比分别+48.8%/+13.9%/+14.0%），对
风险提示：信用减值计提风险；经销商管理风险；行业竞争加剧；渠道拓
展不及预期；疫情反复影响；新房销售及二手房交易不及预期等。
财务数据和估值202020212022E2023E2024E
营业收入(百万元)3,011.513,157.313,419.454,208.285,020.74
增长率(%)48.604.848.3023.0719.31
EBITDA(百万元)745.81615.63486.33643.66749.67
归属母公司净利润(百万元)425.79256.9078.27451.13547.47
增长率(%)62.96(39.67)(69.53)476.3721.35
EPS(元/股)3.121.880.573.304.01