【行业研究报告】波司登-2023财年半年报点评：业绩表现稳健，旺季销售可期

事项：
2023财年上半年，公司实现收入61.8亿，YoY+14.1%，实现归母净利润7.3
亿，YoY+15.0%。
评论：
营收稳健，优质制造稀缺性持续兑现。23H1羽绒服/OEM/女装/多元化业务收
营收稳健，优质制造稀缺性持续兑现。23H1羽绒服/OEM/女装/多元化业务收
入38.6/19.0/3.4/0.9亿元，YoY+10.2%/+32.7%/-18.3%/+22.2%。其中：1）羽绒
服板块，波司登/雪中飞/冰洁收入YoY+8.2%/29.4%/11.0%，主品牌稳健增长；
雪中飞表现亮眼，聚焦线上分销+直播系零售业态，挖掘下沉市场潜力；冰洁
收缩线下业务，加速线上转型。2）OEM增速较高，疫情背景下，公司优质制
造资源的稀缺性突出，海内外产能高效协同，核心客户增长、新客户导入。3）
女装业务受疫情影响下滑，多元化业务增长来自飒美特校服。
渠道优化，经销网点打开下沉市场。1）分线上线下，23H1全品牌线上收入9.2
亿，YoY+29.6%，线上多平台运营，收获流量红利，波司登天猫+京东粉丝/会
员+338/82万至2324/1107万，抖音新增粉丝45万至544万，波司登品牌97%+
抖音收入来源直播。2）分销售性质，羽绒服自营/批发收入12.2/25.1亿，
YoY+3.0%/+12.2%，批发增速高于自营，系公司聚焦渠道质量提升、持续调整
结构，23H1自营网点减少163家至1563家，经销网点增加24家至2107家，
其中一、二线城市零售网点占比较上财年末-1.2pct至28.9%。此外，公司分店
态运营能力逐步精进，除旗舰、高端、主流、大众店外，旺季店已达500家。
盈利稳定，库存周转明显优化。23H1公司毛利率50.0%，YoY-0.7pct，其中羽
绒服/OEM/女装/多元化业务毛利率YoY+2.2/+1.3/-7.4/-1.3pct。羽绒服毛利率提
升，系波司登主品牌高单价产品占比提升。女装业务毛利率下滑，系产品折扣
率调整。费用率，23H1销售费用率-0.5pct至26.3%，系公司有效管理门店运
营及品牌推广支出；行政开支率+0.1pct至8.5%，保持稳定。综上，公司归母
净利率+0.1pct至11.9%。库存方面，23H1库存周转181天，较去年同期-31
天，系公司持续推进低比例首单铺货+拉式补货+全渠道商品一体化运营，提振
经营韧性，旺季轻装上阵。
看好旺季销售，维持“强推”评级。展望下半财年，旺季表现的看点有三：1）
产品端。推出轻薄羽绒服，应对气温变化不确定性，延长旺季销售周期，双十
一新一代轻薄羽绒服同比+67%。2）品牌端，易烊千玺、谷爱凌等顶流助力，
打开新生代消费者市场，加深品牌认知壁垒。3）渠道端。22FY产品售罄率历
史最高，23FY反季折价销售压力小，同时加大经销商激励、刺激扩张，适度
拉宽价格带、配合渠道策略，有望打开三四线城市增量。考虑近期疫情多点频
发对线下销售的冲击，我们调整盈利预期，预计2023-25财年公司归母净利润
24.0/28.3/32.8亿（前值24.5/29.3/34.3亿），对应PE14/12/10x。基于DCF模型
给予公司目标价5.25港元，对应23/24财年22x/19x，维持“强推”评级。
风险提示：气温大幅波动，疫情多点频发等。
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