【行业研究报告】东阿阿胶-跟踪分析报告:蓄势待发反转可期,优质公司长坡厚雪

类型: 动态点评

机构: 华创证券

发表时间: 2022-11-30 00:00:00

更新时间: 2022-11-30 11:14:23

多措并举渐入佳境,渠道库存历史低位。自2022年初程杰总裁(原华润三九)
到任以来,践行十四五规划目标“成为中式滋补健康领域中消费者最为信任的
大健康企业”,经过部分核心人员调整后经营管理团队已趋于稳定,通过渠道
生态治理有效解决近年来阿胶核心产品零售终端控价难题,以唤醒及焕新为抓
生态治理有效解决近年来阿胶核心产品零售终端控价难题,以唤醒及焕新为抓
手持续提升品牌影响力;截止目前上述工作已初显成效。同时经过3年调整,
公司渠道库存水平已处于历史低位,亦为药品零售行业的良性水平。
销量稳定,价格体系优化,阿胶块具稳定增长空间。阿胶块为公司第一大单
品,近年来纯销量稳定,消费者群体较为忠实。根据中康数据,2017-2021年
公司阿胶块纯销量大致稳定在315万盒左右(对应约780吨)。今年以来公司
积极开展渠道生态治理,加大区域串货、低价销售处罚力度,目前阿胶块终端
零售价由低位700-800元/250g企稳回升至1000元左右;价格体系优化有利于
保持高端品牌形象及增厚渠道盈利空间。我们认为,伴随OTC渠道集中度的
快速提升、中国药典2020版检测趋严带来的供给侧优化,行业有望持续向头
部集中;考虑到阿胶块销量市占率目前仍然不高,未来具稳定增长空间。
零售、医疗双渠道协同,医保报销范围试点优化,复方阿胶浆企稳回升在即。
复方阿胶浆为公司第二大单品,独家剂型品种,具有较强的临床价值和消费基
础。近年来受渠道库存清理及医保执行趋严影响,销售额出现下滑。今年以来,
在零售端,公司加大力度通过小包装低客单产品渗透下沉增量市场;同时加强
循证医学研究,积极开拓医院渠道,医保报销范围正试点恢复至药品说明书。
根据中康数据,在零售、医疗双渠道协同发展下,目前复方阿胶浆纯销量已基
本企稳,2022Q3仅下滑5%,降幅逐季收窄,明年有望重回上升通道。
核心指标大幅优化,优质公司长坡厚雪。随着近年来渠道库存消化、收入稳
步增长,截止2022Q1-3公司毛利率、归母净利率已分别恢复至68%、17%,
后续仍具提升潜力;同时应收款及存货亦实现大幅优化。参照历史,公司稳态
下能保持较高的ROE水平,2013年以前ROE(剔除现金)高于40%;伴随
大量驴皮采购和现金消耗,2014-2018年ROE(剔除现金)逐年下降至25%左
右;经过利润恢复以及库存消化,2022年ROE(剔除现金)预计将恢复至18%
左右,并有望于中期重回40%水平。公司优异的ROE水平主要得益于较高的
毛利率以及在品牌成熟后销售投入持续下降,从而形成较高的净利率;叠加过
往母品牌下内涵式增长使得商誉极低,同时现有产能充裕无新增资本开支。
看好公司长远发展,维持“推荐”评级。今年以来,公司新任管理层多措并
举,渠道库存处于历史低位,阿胶产品不断夯实,核心指标大幅优化,综合经
营渐入佳境,我们维持公司业绩预期,预计22-24年归母净利润为7.1/9.9/14.4
亿元,同比增速为+61.4%、39.4%、45.4%,对应PE为36/26/18,对应EPS
为1.09/1.51/2.20元;若叠加股权激励、外延扩张等潜在利好因素,业绩更具
弹性。考虑到公司正处于恢复期业绩增速较快,故给予2023年35倍目标PE,
对应53元目标价,维持“推荐”评级。
风险因素:疫情影响加剧、内部调整加剧、原材料供应不足等风险。
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