【行业研究报告】电子设备-电子行业研究：PCB收益率居电子前列，长期创新方向仍可期

PCB收益率居电子前列，长期创新方向仍可期
投资建议
我们认为PCB产业链当前的短期繁荣并非景气度根本性改善，行业拐点尚
未到来。不过长期来看，电子产品仍然在持续创新，PCB产业链作为电子产
品的重要承载，长期仍将受益于持续创新所带来的成长效应，我们认为未来
产业链重要创新方向主要包括汽车（大电流大电压需要厚铜板、SiC上量对
衬板带来增量市场、域控制器使得车用PCB向HDI升级）、服务器（新平台
衬板带来增量市场、域控制器使得车用PCB向HDI升级）、服务器（新平台
升级需要更高层数的PCB板、更高等级的CCL、更低轮廓的铜箔）、封装基
板（国产替代机会），建议关注长期成长性方向。推荐关注沪电股份、生益
科技、联瑞新材、兴森科技、博敏电子等具有细分领域主题机会的标的。
行业点评
PCB板块收益率居电子行业前列，全产业链股价均有表现。2022年11
月，根据申万行业分类（2021），电子行业细分板块中PCB板块月度涨跌幅
为+5.4%，跑赢电子行业平均涨跌幅3.8%，涨跌幅排名第二。从PCB产业
链上全球海内外主要厂商的月度涨跌幅可以看到，无论是上游PCB原材料
（铜箔、玻纤布、树脂）、中游覆铜板，还是中下游PCB板，整个产业链在
经历了全年的低迷表现后，股价在11月均有不俗反弹。
供给压缩为原材料涨价奠基，年底备货导致供需短期错配。从供给端看，
PCB上游原材料从今年年初开始一直面临降价压力（LME铜价年度变化-
15%，国内35um铜箔年初至11月30日价格下降23%、加工费下降-
50%，铜箔\玻纤布\树脂的各大厂商前三季度经营较差），特别是在电子产业
传统旺季的第三季度经营压力不减反升的时候，产业链开始对未来需求的预
期变得更加悲观，悲观的预期会导致有效产能减少（尾部厂商被出清、产能
主动压缩10%~40%不等）。从需求端来看，虽然前三季度较为疲弱，但10
月底各个终端进入年底备货节奏，我们跟踪上中下游公司了解到产业链各环
节稼动率均有所改善，11月各大厂商稼动率已经普遍回到80%~90%，部分
大公司基本接近满产状态。在供给有所压缩而需求出现环比改善的情况下，
供需出现了短期错配，上游原材料相继开始涨价，我们观察到铜箔价格从
10月底的年内最低点至11月底已经出现两次反弹，合计反弹幅度达到
11.85%，我们从台系铜箔和玻纤布厂商的月度营收数据可以看到营收同比降
幅也已经有所收窄。
短期需警惕淡季需求弱化，建议关注长期创新方向。我们认为11月产业链
在供给有所压缩的情况下迎来需求端环比改善，从而造成了当前产业链火热
的景象，最终反应在上游原材料价格、中下游稼动率上。但值得注意的是，
我们认为PCB行业当前的繁荣主要源于供需的短期错配，根据跟踪情况，
我们发现在当前看似需求有所恢复同时原材料价格也有所反弹的情况下，覆
铜板环节却难以向下游要价，这反映了需求并未真正修复，其强度仍然难以
支撑产业链涨价。在这样的情况下，我们认为需要警惕当前备货行为透支
23Q1需求的风险，并且上游原材料涨价会加剧供需对峙、引发从下游到上
游的需求负反馈，从而加深产业链景气度恶化深度。我们认为行业拐点尚未
到来，但长期来看部分细分领域不乏创新带来的价值量提升机会，也正是因
为有长期逻辑支撑才会使得产业链在基本面短期有所改善时股价得到较为显
著的反应，因此我们建议关注板块长期投资机会。
风险提示
景气度弱化超预期；原材料价格居高不下；竞争加剧导致盈利不及预期。
1423