【行业研究报告】贝泰妮-单品牌到平台化，匠心者方行致远

投资要点
导语：报告一对薇诺娜的核心优势做了阐述，本篇将以长视角看品牌空间，薇诺
娜、宝贝、Aoxmed发展处于不同阶段、从无到有道阻且长，贝泰妮集团以研发
为基、完善产品矩阵、深化渠道布局，打造中国皮肤健康生态充满信心。
问题一：薇诺娜稳居皮肤学级护肤品市场第一名之后，未来空间如何？
10→100的路：深化产品、研发及渠道优势，人群拓宽，目标直指150亿。理肤
泉转型专业及功效护肤，并大力投入电商渠道，加大新媒体营销力度，B2D2C模
式塑造品牌专业性，在2013年跃居世界级皮肤学级赛道第一名，领先于第二梯队
的雅漾、薇姿、适乐肤。而薇诺娜做了三件事情：①渠道：以OTC为起点、线上
的雅漾、薇姿、适乐肤。而薇诺娜做了三件事情：①渠道：以OTC为起点、线上
线下全渠道布局、深耕私域；②产品：研发能力突出，坚持舒敏大单品战略；③营
销：全链路营销提升知名度，学术会议增加专业性，在中国市场中2017年超越理
肤泉、2019年超越雅漾位居第一。展望未来：①产品端：满足进阶需求，向“敏
感肌+”拓展，布局美白、抗衰高壁垒领域；②研发端：内外合作利用云南特色植
物资源，扩展版图实现产业化发展；③渠道端：持续深化线下渠道，积极发展OTC、
新零售、私域/社区店，有望出海东南亚；④客户群：从敏感肌拓展，从舒缓走向
预防，远期目标超越理肤泉，剑指全球敏感肌第一，远期目标150亿。
问题二：母婴赛道空间及驱动力如何？薇诺娜宝贝孵化有何优势？
1→10的路：优质用户资产池承接，产品分龄、垂直渠道深耕，薇诺娜经验可复
制。中国的人口红利虽有消退，但精细化护肤下推动母婴护理市场维持高景气，
22-26年以9.46%CAGR增至521亿，国货品牌领衔市场。红色小象直指强生等
老牌的关键在于：①把握母婴护理产品需求增长带来的机遇；②韩束品牌打造积
累的洞察力与趋势判断敏锐度；③研发为安全和功效背书，颗粒化产品、捕捉线
上、线下细分渠道，15年成立但迅速位列行业市占率第一。对于宝贝品牌：①客
户群与薇诺娜主品牌高度重叠，优质用户资产可直接导流；②沿袭医研共创发展
路径，产品打造能力强、未来推出分龄护肤产品；③初布局电商便取得快速放量，
未来将加大垂直渠道布局；④联手儿童皮肤专家多平台输出，专业科普营销引爆
销售，预计远期品牌营收将超20亿，引领赛道。
问题三：Aoxmed新赛道、新打法，品牌发展如何推进？
0→1的路：AOXMED布局高端抗衰，走向更长坡厚雪赛道。抗衰成为刚性护肤
需求，市场潜力巨大，海外品牌垄断，突出重围的关键在于抗衰技术的研发能力。
修丽可10年进入中国院线渠道、16年入驻天猫，在营销+超头推动下实现品牌放
量增长，打造产品组合，线下推行“整全护肤”理念，以“O+O+O”（医生诊所+
电商+专柜）模式，引领中高端抗衰市场。AOXMED品牌定位高端抗衰，贝泰妮
集团12年匠心研发独家成分，获得科研背书，三大产品系列打造差异化，渠道端
先医美机构、后电商，看好贝泰妮集团运营能力加持，远期成为头部抗衰品牌。
投资建议：主品牌薇诺娜多渠道积攒会员资产池，子品牌将延续成功路径布局，看
好薇诺娜宝贝及AOXMED远期空间。预计公司22-24年收入为54.30/72.59/93.16
亿，对应的归母净利润为11.69/15.75/20.49亿，对应PE分别为46X/34X/26X，
参考可比公司平均估值，给予贝泰妮23年45XPE，目标市值709亿，对应当前
风险提示：行业景气度下降风险、行业竞争加剧风险、产品推出不及预期风险、新
品牌孵化不及预期风险
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