【行业研究报告】协鑫科技-变革将至，颗粒硅先行者抓住成长窗口（更正）

◼投资摘要
我们为什么看好颗粒硅？
（1）严格碳排放要求是必然趋势
韩国、法国等国家均对进口光伏组件碳足迹提出要求，碳足迹数值被纳入
招标要求。2025年欧盟开始征收碳关税。协鑫颗粒硅作为全球最低碳排放
硅料，在未来碳定价市场中将拥有较强全球竞争力。
硅料，在未来碳定价市场中将拥有较强全球竞争力。
（2）硅烷流化床法将引领新一轮技术变革。
低能耗和低成本是颗粒硅核心技术优势。低能耗：由于硅烷转化效率高达
95%、反应温度较低在650℃~880℃之间以及尾气回收流程缩短等原因相
比西门子法节约大量能耗。低成本：颗粒硅生产成本目前比棒状硅低20%
左右，主要差距为电力和人工成本。
我们预计颗粒硅渗透率将从不到5%提升至约24%。主要受产能限制，颗
粒硅21年市占率不到5%，随着协鑫、天宏瑞科产能落地，我们预计24年
颗粒硅市占率将提升至约24%。目前下游掺杂比例约20%，随着氢跳和硅
粉等问题的解决以及产能提升，掺杂比例将会逐步提高。
协鑫的核心竞争力：专利+自建工业硅+成本优势。
专利/技术：在设备、工艺积累、技术和人才储备等方面拥有高壁垒。公
司通过吸收SunEdison专利+自研，全球拥有技术专利700余项，是全世界
唯一拥有成熟FBR法和长周期管理经验团队的公司。
自建工业硅：配套工业硅可以保障产业链安全、原材料质量与可靠供应，
有助控制多晶硅产品质量。
成本优势：低电耗+低人工成本+低折旧+低工业硅成本。我们预计颗粒硅
和棒状硅未来理想生产成本分别可以达到32元/kg、49元/kg，颗粒硅成本
预计未来低于棒状硅约36%。
◼盈利预测
预计公司2022-2024年营业总收入分别为415.22、405.37、558.20亿
元，同比分别+106%、-2%、+38%；归母净利润分别为148.96、85.69、
128.59亿元，同比分别+193%、-42%、+50%。当前股价对应2022-2024
◼风险提示
光伏行业政策波动风险；产能扩产不及预期风险；市场竞争加剧风险。
注：本文为2022年11月20日发布的同名报告更正版，更正行业分类。
◼数据预测与估值
单位：百万元人民币2021A2022E2023E2024E
营业收入
20165415224053755820
年增长率
35%106%-2%38%
归属于母公司的净利润