【行业研究报告】滔搏-Nike品牌力恢复及稳定的库存提升业绩确定性；上调目标价

滔搏（6110.HK）：Nike品牌力恢复及稳
定的库存提升业绩确定性；上调目标价
滔搏短期的销售表现好于市场预期。随着Nike在中国的品牌力持续恢
复及Nike对滔搏收入贡献的不断增加，我们认为滔搏未来业绩增长的
确定性大幅提升。考虑其在疫情期间卓越的零售运营能力、较低的估
值水平以及可观的股息率，滔搏依然是我们体育运动服饰行业首推。
3QFY23销售趋势更新：滔搏9月至11月上半月整体销售（包括直
营零售与批发）同比下滑10-20%的中段。尽管11月下半月情况有
所恶化，但并不会大幅影响3QFY23整体的流水表现。我们估算滔
所恶化，但并不会大幅影响3QFY23整体的流水表现。我们估算滔
搏3QFY23整体销售同比下滑16-18%，介于1QFY23（20-30%高段下
降）与2QFY23（低单位数下降）之间，略好于市场预期。两大主力
品牌销售表现在3QFY23进一步分化（Nike大幅好于adidas）。线上
直营销售依然维持正增长。其中，私域渠道的销售增速（1HFY23占
整体销售的中单位数）在3QFY23同比翻倍，快于上半年80%的增
速。这体现了公司在艰难的环境下灵活的渠道调整能力。
健康的库存与可控的折扣水平：11月中的库存水平环比8月底有小
幅上升，但与去年同期相比有所下降，库销比仍维持在5以下，处
于较为健康的水平。更重要的是，随着主力品牌持续对旧货的回购
以及新货的陆续抵达，公司的库龄结构进一步改善，6个月以内新
品占比持续提升。基于此，公司在“双十一”期间并未加大新品的
促销力度，而是利用“双十一”继续清理旧货库存，进一步改善库
龄结构。这也保证了“双十一”期间零售折扣处于可控水平。我们
预计公司3QFY23直营零售折扣水平同比仅小幅加深低单位数。
2HFY23业绩展望：基于审慎考虑，我们预测4QFY23将维持3QFY23
的销售趋势。在稳定的零售折扣、同比改善的库龄结构以及品牌的
持续支持下，我们预测2HFY23毛利率同比有所提升。上半年大幅
关闭低效店对运营效率的帮助有望在下半年进一步体现，部分抵消
收入下滑造成的负杠杆效应，使2HFY23的费用率同比仅小幅上升。
因此，我们预计2HFY23的核心经营利润率同比基本维持稳定。
品牌力逐渐恢复，公司业绩可见度提升，以及市场情绪逐步好转，
我们上调滔搏目标价至6.3港元（基于13xCY23P/E）。
投资风险：行业需求放缓、国内品牌竞争大于预期、疫情的反复。
图表1：盈利预测和财务指标