【行业研究报告】波司登-羽绒服业务增长稳健,经营韧性较

归母净利润7.3亿元，同比增长15%，疫情下业绩具有较强韧性。
毛利率略承压，费控有所优化。2023财年H1公司整体毛利率为50%，同比下
降0.7pp，主要受1）女装在市场竞争激烈背景下折扣加深，毛利率下降7.4pp；
2）低毛利率的OEM业务销售占比提升18.9pp等因素影响。分业务来看，品牌
羽绒服/OEM/女装/多元化服装业务毛利率分别为63.6%（+2.2pp）/20.4%
（+1.3pp）/66.2%（-7.4pp）/26.9%/（-1.3pp）。费用率方面，公司总费用率为
36.5%，同比减少3.5pp，费控有所优化，其中销售费用率/管理费用率/财务费
用率分别为26.3%/8.5%/1.7%，分别同比-3.5pp/+0.1pp/-0.1pp。综合来看，公
司净利率为11.9%，同比提升0.1pp，盈利能力稳健。
主品牌增长稳健，渠道持续优化。2023财年H1品牌羽绒服业务实现营收38.6
亿元，同比增长10.2%。分品牌来看，波司登/雪中飞/冰洁分别实现营收35.2
（+8.2%）/1.7（+29.4%）/0.4亿元（+10.8%），主品牌（波司登）及冰洁增
长稳健，雪中飞在线上分销及直播新零售战略推进下增长亮眼。分渠道来看，
直营/加盟/其他渠道分别实现营收12.2/25.1/1.2亿元，同比增加
直营/加盟/其他渠道分别实现营收12.2/25.1/1.2亿元，同比增加
3%/12.2%/61.1%。公司持续优化渠道，截止2022年9月底线下门店数量较上
一财年末净减少139家至3670家。电商渠道实现营收8.7亿元，同比增长32%。
OEM表现亮眼，女装略承压。2023财年上半年公司贴牌加工（OEM）业务实
现营收19亿元，同比增长32.7%，主要受益于1）既有客户订单稳健增长；2）
新客户开拓；3）灵活的生产管理机制。公司女装业务实现营收3.4亿元，同比
下降18.3%，其中杰西/邦宝/柯利亚诺及柯罗芭分别实现营收1.1亿元（-6.8%）
/0.9亿元（-22.9%）/1.4亿元（-23.2%），受市场竞争等因素有所承压。多元化
业务实现营收0.9亿元，同比增长22.2%。
盈利预测与投资建议。预计FY2023-FY2025年EPS分别为0.22元、0.27元、
0.31元，对应PE分别为16倍、13倍、11倍，考虑到公司作为国内羽绒服龙
头，2018年以来重新聚焦主业务，并持续推进产品升级与渠道优化，给予公司
风险提示：疫情反复超预期的风险，店效提升不及预期的风险，行业竞争加剧
的风险。
指标/年度
FY2022AFY2023EFY2024EFY2025E
营业收入(百万元人民币)
16213.6118450.2021494.0124871.78
增长率
19.95%13.79%16.50%15.71%
归属母公司净利润(百万元人民币)
2062.322436.952900.273426.67
增长率
20.63%18.17%19.01%18.15%
每股收益EPS
0.190.220.270.31
净资产收益率
16.91%16.66%16.54%16.35%