【行业研究报告】哔哩哔哩-W-22Q3点评：社区生态用户维系能力强，盈利路径逐步兑现

⚫强化用户活性，强化商业化能力。用户仍然保持较高增长，暑期旺季22Q3MAU达
到3.33亿（yoy+24.5%），在弱营销投入下显示生态竞争力。在story模式等场景
到3.33亿（yoy+24.5%），在弱营销投入下显示生态竞争力。在story模式等场景
的深化下，公司DAU达到9030万，DAU/MAU达到27.1%（yoy+0.17pct），日活
时长达到96分钟（yoy+8分钟）。从流量角度来看，DAU价值更高，是未来公司
运营的重点，22Q4流量整体同比增长43%，视频播放量同比增长64%，其中
PUGV增长34%，story模式增长470%，带动广告、直播等业务稳健增长。
⚫游戏收入略超市场预期，广告宏观持续承压。游戏板块收入同比增长6%，达到
14.7亿（原预测为14.6亿），海外业务贡献重要增量。已经获得版号的《宝石研物
语：伊恩之石》、《非匿名指令》陆续四季度上线，同时到明年公司预计有5款游
戏在海外发行。游戏组织管理构架梳理完成后，降本增效的同时优质自研游戏收入
占比有望持续提升。广告板块Q3收入13.55亿（yoy+16%，原预测13.93亿），
效果广告表现优异，品牌需求不景气，双十期间广告收入yoy+47%，其中效果广告
增长80%+，开环电商模式带来广告收入增量。
⚫成本端表现超预期，强化管理效率提升盈利能力。受益于直播规模效应和效果广告
业务占比提升，22Q3毛利率为18.5%（qoq+2.5%），持续修复。MAU阶段性目标
达成后，获客成本投入下降，平均维系成本下降17%，销售费用绝对值投入同比下
降25%，销售费用率为21%（yoy-10pct），管理和研发费用绝对值整体稳定，毛
利率修复，叠加营销费用效率提升，公司22Q3调整净亏损15.98亿（原预测18.28
亿），减亏超预期。后续随着冗余人员和低效项目的出清，公司盈亏平衡路径能见
度提升
⚫公司社区基本盘稳健用户高粘性，降本增效结合商业化工具不断完善，逐步向市场
证明自身商业化价值，我们预计22-24E收入分别为219.1/261.54/324.02亿元（原
预测219.6/282.7/359.8亿元），盈利能力逐季度改善趋势不变，可比公司估值法选
取同类互联网公司，对应22年PS为3.1x，对应市值669亿元，汇率0.91，对应
风险提示
⚫用户增长不及预期；成本管控不及预期
2020A2021A2022E2023E2024E
营业收入(百万元)1199919384219132615432402
同比增长(%)77.03%61.5%13.0%19.4%23.9%
营业利润(百万元)-3096-6724-8151-4610-1232
同比增长(%)139.25%117.2%21.2%-43.4%-73.3%
归属母公司净利润(百万元)-3012-6789-7655-4454-1040
同比增长(%)133.65%125.4%12.7%-41.8%-76.6%
每股收益（元）-7.53-16.98-19.14-11.14-2.60
毛利率(%)24%21%17%26%31%
净利率(%)-25%-35%-35%-17%-3%
净资产收益率(%)-39%-31%-55%-47%-12%
市盈率（倍）-19-8-8-13-55
市净率（倍）73467
盈利预测与投资建议
核心观点