【行业研究报告】公用事业-天然气行业系列报告（一）：欧洲市场——供需失调或将继续，再平衡任重道远

投资要点：
当前时点：欧洲天然气暂时平衡。2022年9月至今，随着欧洲补库超预期完成目
标，TTF指数回落至120EUR/MWh上下，截至11月，欧盟天然气总体库存为
95%，完成设置的80%的库存目标。根据GIE的数据，目前欧盟+英国库存量约
为102bcm，按照冬季平均每日约14亿m³消耗量计算，耗尽库存可维持两个多
月需求。暖冬预期+库存将满+接收能力有限，欧洲对于天然气的高需求暂时告一
段落。
向前看：能否平稳过冬依旧重重桎梏。我们通过梳理欧洲管道气和LNG进口情况，
认为在目前俄气近乎“断供”的情况下，欧洲获得充足天然气增量依旧面临较多阻
碍。（1）PNG方面：俄罗斯通往欧洲的多条管线自2022年5月以后处于“断供”
状态，除北溪管线受损需较长时间恢复外，亚马尔、乌克兰兄弟管线等能否恢复供
状态，除北溪管线受损需较长时间恢复外，亚马尔、乌克兰兄弟管线等能否恢复供
气主要取决于政治博弈因素；（2）LNG出口端看，卡塔尔当前产能多被亚太地区
长约合同绑定，新增产能或需2025年后释放。2022年以来美国对欧LNG出口增
加明显，一定程度上覆盖了俄气减少量，但考虑到2023年俄气供给欧洲的减少量
较2022年或更高，美国新增产能可能难以补足缺口。（3）运输端看，欧洲对于
LNG现货需求量的提升引起LNG国际运输进一步紧张，根据GIIGNL，2021年
LNG船平均现货租金为8.92万美元/天（16万m³LNG船为例），较2020年的
5.93万美元/天涨幅为50.42%，而近期亚太及大西洋区域大型LNG船日租金一度
突破42.5万美元/天。全球主流造船厂订单暴增，至少已排至2026年；（4）接收
端看，当前欧盟+英国拥有约210bcm/年再气化能力，虽能够与进口需量匹配，但
分布不均。欧洲多国正持续加大再气化能力，预计到2024年，欧盟+英国能够新
增80bcm/年再气化能力，而FSRU成为产能快速增加的重要途经。
降低消费量是维持安全库存过冬的关键。我们基于欧盟目前库存水平和过去三年
的平均采暖季消耗量，在俄气今冬仅维持9月至今供应量的中性假设下，对欧盟
在本采暖季结束时点保持30%、20%和10%库存水平所需的LNG补充量进行了
测算。我们认为若欧盟各国需求侧能够实现15%的削减目标，加之增加部分库存
消耗，或能缓解俄罗斯管道气大幅度削减带来的天然气压力，并于取暖季结束后库
存依然具有20%的安全边际。从路径来看，在居民端及发电端不适宜大规模削减
用量的前提下，减少工业天然气消耗量可能是主要途径，化工行业作为消耗天然气
的重要部门或首当其冲，但原料端的削减可能会进一步降低欧盟在全球化学品销售
的地位。
投资建议。根据我们的测算，基于目前欧洲库存水平以及地缘政治局势短期或难以
缓和的情况，若欧盟能够在过去三年取暖季平均水平基础上实现15%的天然气消
费量削减，那么其或能够以相对安全的库存水平度过取暖季。看到今冬，天气、天
然气削减具体实现路径及随之而来的行业冲击，LNG现货补充能力等均有可能成
为扰动因素，因此我们认为欧洲天然气供需平衡依然有可能再次被打破。继续看好
具有LNG国际贸易优势的天然气企业，推荐拥有海陆双气源资源池+布局氢氦打
造第二增长曲线的【九丰能源】；具备稀缺跨省管输资源，天然气分销空间广阔的
【天壕环境】；深冷设备专家，布局工业气体的【中泰股份】。
风险提示：地缘政治冲突加剧，下游需求不及预期，国际汇率波动，关联大宗商品
价格波动，新建天然气储运项目推进不及预期。
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