【行业研究报告】五粮液-首次覆盖：千元价位段地位稳固，长效改革是突围的重要手段

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五粮液是唯二的全国化酒企，千元价位段舍“五”其谁。五
粮液收入利润主要依赖核心大单品普五，2021年普五收入体量约
为370亿元左右(含税)，占比酒类收入60%。我们预期千元价位段
白酒体量在2025年有望达到1200-1300亿元，CAGR12%，量价齐
升。五粮液在千元价位段市占率约为整体的市场2/3，处于绝对优
势地位，将收获千元价格带的增长红利。此外，酱酒潮水褪去，
以五粮液为代表的浓香酒将获取更多高端酒份额。
以五粮液为代表的浓香酒将获取更多高端酒份额。
控量稳价和业绩增长是五粮液的核心矛盾。普五是五粮液的
重要增长引擎，公司需要保护核心产品的品牌力和价格带，又要
面临业绩考核的压力，普五放量则批价有压力，普五缩量则报表
有压力。然而在压力下，公司于2015-2017年和2019-2021年每半
年对普五进行提价，量价齐升。公司解决核心矛盾的基础是消费
升级，更需要体制和经营上的长效改革，期待股权激励的落地。
五粮液营销体系持续变革，团购和专卖店业务是公司直销模
式的重要抓手。李曙光前董事长和曾从钦现董事长对五粮液进行
了一系列营销变革和渠道改革，自2017年以来公司积极扩展专卖
店并于1H22将专卖店调整为直销模式；自2020年起加速开展团
购业务增加直销模式体量；同时通过“百城千县万店”、“补商
计划”、控盘分利模式、数字化和渠道扁平化等方式对经销商渠
道做了系统梳理，成果显著。
五粮液年份窖龄窖池生产的优质酒稀缺性高。浓香酒的优质
酒出酒率跟酒窖窖龄高度相关，据我们推测，五粮液百年以上窖
龄窖池的优质酒出酒率约50-60%，而2000年以后建成的窖池优质
酒出酒率在10%以内%。五粮液大量产能是在2000年后启动建立
的，优质酒出酒率较低，伴随而来的是大量系列酒和贴牌酒，
2016年以来公司积极清理系列酒和贴牌酒，恢复五粮液品牌力。
投资建议与盈利预测。我们预期五粮液2022-2025年收入分别为
737/848/953亿元，2022-2025年净利润分别为266/305/348亿元，
对应22-24年PE为24.6X/21.4X/18.8X。短期白酒行业面临一定下
行压力，消费恢复尚需时间，叠加市场上库存较多，白酒企业也
弱化了对开门红的硬性考核，行业将在1Q-2Q23触底。我们认为
五粮液是宴请和餐饮场景恢复后弹性较大的高端白酒标的，同时
公司耐心培育超高端产品，积极调整中低端酒体系，布局专卖店
和团购渠道增加直营业务比例，利好公司收入和利润的提升。我
们首次覆盖给予五粮液“优于大市”评级，给予23年28XPE估
值，目标价220.3元，有31%的上行空间。
风险提示。白酒行业下行风险，疫情反复影响需求，五粮液超高
端产品恢复和培育低于预期。
寇媛媛YuanyuanKou闻宏伟HongweiWen
yy.kou@htisec.comhongwei.wen@htisec.com
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