【行业研究报告】中国中免-静待疫后花开，免税龙头再扬帆

政策东风+主观发力造就行业龙头，规模运营构筑护城河
公司自1984年应免税政策诞生，历经40年已成长为全球最大旅游零售运营商之
一。公司充分占据先发优势，占据免税核心渠道，其中离岛店销售占岛内市场份
额的90%；良好的供应链能力亦保证公司规模/成本/品牌资源，价格优势结合线上
购物渠道将进一步巩固公司龙头地位；港股上市基石投资者支持，中国香港概念
店开业+柬埔寨国民免税政策，有望促公司海外竞争力进一步增强。
店开业+柬埔寨国民免税政策，有望促公司海外竞争力进一步增强。
疫情扰动阶段性表现，看好龙头长期景气向上
离岛免税：1）如何看待未来市场空间？海南是承接海外消费回流的重要据点，同
时品类扩张+奢品引入有效提升渗透率及客单价。其离岛免税购物规模在20-21年
分别高增104%/80%，看好未来市场潜力进一步释放。2）如何应对竞争？价格竞
争是核心。面对可能的新运营商，公司强供应链能力保证成本优势，同时形成品
牌资源壁垒，带来更大价格灵活性；放眼海外，海南离岛免税部分产品对比韩国
免税已经具备价格竞争能力，且出行成本更低。
口岸免税：1）增长潜力有多大？疫前两年口岸免税店销售额CAGR近30%，疫中
伴随政策支持加大，居民消费能力及出游热情仍充分体现，21年节假日最高恢复
程度达103%。我们预计随着跨境旅游逐步恢复，口岸免税店的销售收入亦将显著
复苏。2）与机场议价能力有多强？疫情显著改变公司与机场议价格局，由高扣点
率+高保底抽成变更为抽成封顶+低保底抽成，租金占公司销售费用比重由2019年
的74.2%下降至2022年Q1的15.2%。
市内免税店：1）为什么重点关注市内免税政策变化？疫前我国机场免税仍然占据
主要份额，考虑市内免税店相较于机场免税店更具备时间、面积上的优势，若相
关政策积极变化，其有望进一步迸发活力。2）如何看待后续政策变化？韩国从牌
照到限额，逐步放开市内免税经营限制以及消费者购买额度，不断实现供需匹配，
韩国市内免税的政策变化对我们国家市内免税发展具有一定的参考意义。
投资建议：我们认为，海南省一系列促消费政策的出台，叠加海口国际免税城于
2022年10月28日开业，我们预计将有望有效提振进店人数、转化率与客单价。
考虑今年疫情对海南免税市场造成较大冲击，我们预计公司22-24年营收分别为
465/970/1307亿元，分别同比-31.3%/+108.6%/+34.7%，归母净利润分别为
65/135/169亿元，分别同比-32.6%/+107.5%/+25.2%，当前股价对应PE分别为
风险提示：疫情反复、客流量不及预期的风险，免税政策变动风险，招商不及预
期风险、行业竞争加剧风险、汇率波动风险
财务数据和估值202020212022E2023E2024E
营业收入(百万元)52,596.8467,675.5246,518.1397,040.38130,725.36
增长率(%)9.6528.67(31.26)108.6134.71
EBITDA(百万元)11,047.6915,739.849,937.4421,162.7226,177.63
归属母公司净利润(百万元)6,139.949,653.746,504.9813,500.7416,902.21
增长率(%)32.6457.23(32.62)107.5425.19