【行业研究报告】子不语-数字赋能的多品牌跨境电商

口B2C电商鞋服市场的所有平台卖家中排名第三，在北美市场份额排名第一。
2018-2021年总营收Cagr为21.2%，22H1总营收为13亿元，净利润约6千万元。
鞋服跨境电商空间广阔，亚马逊平台卖家发展势头强劲。2020年以来国家加大对
跨境电商扶持力度，疫情催化行业快速发展，2021年中国跨境出口B2C电商市场
规模2.7万亿元。分市场，北美市场为最大的海外市场，欧洲各国渗透率有充足的
提升空间。分品类，鞋服品类为其中规模最大且未来发展增速最快的行业，2021
年市场规模7503亿元，预计2021-2026年CAGR为19.5%。平台卖家是跨境出口
电商市场的主要玩家，其占中国跨境出口B2C电商份额为75%，亚马逊电商平台
则是最重要的核心渠道，GMV占第三方跨境电商平台TOP4的70%，流量遥遥领
先，预计亚马逊平台的鞋服产品销售规模2021-2026年CAGR能达到20.7%。
子不语凭借什么脱颖而出？
子不语拥有较强的全链条数字化能力，凭借爆款品类品牌+精细化运营+先发流量
优势把握住电商平台流量红利，形成热销产品持续孵化的良性循环。
产品特征：产品风格以微创新的基本款女装为主，SPU数目丰富，瞄准中端客群，
提供极具竞争力的价格。公司采取多品牌运营模式，重视爆品的打造，截至2022
年中，已孵化有超300个品牌，包括87个爆款品牌，并打造出6473款热销产品。
热销产品的销售可持续性强，生命周期可达3-4年。
产品设计：以数据为导向的自主设计能力是子不语的核心竞争力。子不语90%以
上产品均为自主设计，每年能够设计并推出超1万种新服装款式。基于强力的大
数据分析能力以及超12万个样本的产品设计数据库，保持了快速且高质的推新节
奏+持续且丰富的产品迭代，使得子不语持续能成功打造出爆款产品。
供应链：供应链整合能力卓越，数字化管理基础上，采取“新品小单快反测试市场
反响+爆品大规模稳定生产压降成本”模式。公司与接近一千名供应商达成稳定合
作，其中包括37家独家供应商专门负责小单快反生产；小单快反模式下，从初样
生产至推出首批产品时间能压缩至7-10天，最短15天便能交付给客户。
渠道：第三方电商平台为最主要销售渠道，2019年以来，战略重心转移至亚马逊
平台，22H1亚马逊营收占比达91%。同时2018年开始战略性发展自营网站培养
客户忠诚度，营收占比6%。亚马逊平台带给子不语稳定的流量输入、更长的产品
生命周期、更高的毛利率。
精细运营：亚马逊获得稳定流量的关键是要争取前位排名，形成销量和流量的良
性循环。管理团队国内外多平台运营经验丰富，深谙电商打法，能快速完成销售
体系的转移搭建，并摸透亚马逊复杂的流量分配机制进行有效的精准营销，稳立
爆品先发流量优势。
全链条数字化：公司做大规模的底层逻辑靠串联起产业链多环节的能力，包括供
应链、物流、平台等。
IPO募资净额为2.0亿港元，其中约38%用于升级品牌矩阵并向欧洲市场进军；29%
用于继续整合供应链资源，供应链布局转移至东南亚；23%用于建立大型自营网站。
我们的观点：今年为新品的投入年，预计年内将推出7000+款新品，明后年将回归
至4000-5000款SPU的正常推新节奏，明后年有望逐步见到热销产品培育显效，
对利润率的恢复亦有所帮助。我们预计公司22/23/24年营收分别为31.0/38.1/45.7
亿元，同比分别+32.0%/+23.0%/+20.0%；净利润分别为1.5/2.7/3.2亿元，同比分别
对应2023年预测EPS15xPE估值。
风险提示:库存积压风险、销售渠道过于集中风险、消费者偏好求变化、疫情反复