【行业研究报告】协鑫能科-深度报告：清洁能源运营领导者，多业务协同推进换电布局

清洁能源运营领导者，多业务协同推进换电布局
——协鑫能科（002015）深度报告
投资要点
❑公司是清洁能源运营领先企业，2022年前三季度业绩承压，换电赛道布局有望打造第二成长曲线
公司是国内清洁能源运营的领先企业，受益投资收益增加，但原料成本上涨向电价侧未完全传导，
2021年公司营收113.14亿元，同比降低0.71%，归母净利润10.04亿元，同比增加21.80%。2022年
2021年公司营收113.14亿元，同比降低0.71%，归母净利润10.04亿元，同比增加21.80%。2022年
前三季度受原料价格持续高企及疫情影响导致公司业绩承压，营收78.97亿元，同比下降7.55%；归
母净利润6.60亿元，同比下降18.05%。公司切入换电高增长赛道，移动能源运营布局有望打造第二
成长曲线。
❑上下游一体化布局，多业务协同推进换电运营
1）规模化、低成本绿电供应优化电力成本：基于规模化低成本绿电供应，拥有低电价成本的离线换
电、电量集中采购、风光储一体化供电及车辆与换电站之间的精准匹配等优势，可以优化项目电力
成本，服务费有望下降提升运营竞争力；2）退役电池梯次利用提供配套储能：公司提供丰富的储能
应用场景对换电站退役电池进行梯次利用，有利于降低电力储能装备成本、优化储能配置，延长电
池使用寿命；3）锂电产业一体化布局：拟建设3万吨电池级碳酸锂产能，同时拟参与斯诺威锂矿破
产重整，增强公司移动能源生态核心竞争力，完善公司在移动能源行业的布局
❑自研技术提升盈利空间，换电站建设进入加速周期
1）换电站运营经济性显现：公司测算乘、商用车换电站运营irr约为10.11%-11.90%，车电分离情况
下irr约为10.33%~11.75%，公司着力换电站自主研发，预计乘、商用车换电站投资金额有望分别降
低40%、50%以上，收益率仍有提升空间；2）积极扩建提升换电建设先发优势：截至22Q3，公司已
建成乘/商用车换电站32/12座，我们预计22/23/24公司各类换电站将达到58/600/1500座。
❑清洁能源运营基石逐步扩张，综合能源服务融合推进优势明显
1）发电结构清洁化：截至2022年上半年，公司运营电厂总装机容量3807.24MW，以天然气、风能
为主的清洁能源装机容量占比超90%；2）清洁能源装机稳步扩张：2022年公司新增装机规模约
200MW，2022-2024年预计装机规模约1000-1500MW，计划五年内新增装机约在2.5GW左右；3）综
合能源业务线逐步丰富：公司售电和需求侧管理业务从培育期进入了快速增长期和成熟期，配售
电、能效、储能同步发展，业务融合相互推动，热电联产奠定碳资产项目管理基础，换电站运营有
望推动电动车碳减排贡献业绩增量。
❑盈利预测与估值
们预计2022-2024年公司归母净利润分别为9.09、15.01、24.38亿元，EPS分别为0.56、0.92、1.50元
/股，对应PE分别为24、15、9倍。我们选取从事充换电设备及运营业务的特锐德、博众精工、星云
股份作为公司换电业务的可比公司，22-24年同行业平均PE分别为47、28、18倍；选取从事风电、
热电联供等能源运营业务的节能风电、龙源电力、建投能源作为公司清洁及综合能源运营业务的可
比公司，22-24年同行业平均PE分别为17、17、14倍，综合考虑公司业绩的成长性和安全边际，我
们分别给予2023年公司换电业务、清洁及综合能源运营业务PE估值28、17倍，对应当前市值有
❑风险提示
产业政策变化不及预期；燃料价格上升风险；换电站投运数量不及预期。
zhanglei02@stocke.com.cn
研究助理：屈文敏
quwenmin@stocke.com.cn