【行业研究报告】明阳智能-海风明日之子，半直驱技术领先

◼海上风机龙头，半直驱领军者：公司成立于2006年，从事风机及其核心部件的研发、
生产、销售，以及新能源电站投资运营。根据CWEA统计，2021年公司新增风电装
机6.93GW，市占率12.4%，位列全国第三。其中，海风新增装机3.78GW，市占率
26.1%，位列全国第二。公司是国内紧凑型半直驱技术的领军者，经历数十年摸索、
迭代，奠定海上风电龙头地位。2021年实现营收272亿元，同比+21%，归母净利润
31亿元，同比+126%，主要得益于海风抢装，高毛利海上机组出货占比提升增厚利
31亿元，同比+126%，主要得益于海风抢装，高毛利海上机组出货占比提升增厚利
润。
◼海上风电成长无虞，国内风机对经济性敏感，半直驱技术有望成为主流。海上风电
不存在消纳瓶颈，并且具备高发电量、低波动性等优势，发展空间大。结合沿海各
省十四五规划，我们预计2022-2025年海风新增装机分别5/12/16/20GW，CAGR59%。
国内海风平价伊始，对初始投资敏感，风机占海风初始投资成本35-45%，将是降本
重点，22年以来最高/低中标价相差42%，随着海风平价推进，整机企业将迎来较大
降本压力。相比双馈，半直驱发电效率、可靠性更高；相比直驱，更加轻量化。综
合经济性与可靠性，半直驱有望成为国内海风主流。
◼深耕半直驱路线，技术、成本优势显著：1）创新超紧凑半直驱风机，轻量化降本。
深耕半直驱技术14年，具备先发优势，自主创新超紧凑半直驱机型，集成度高，实
现轻量化降本；2）风机大型化引领者，大兆瓦研发步伐领先。公司主流产品已覆盖
陆上3-7MW，海上4-16MW机型。2021年5-6MW和6MW以上大型风机出货占比
达17%/29%，高出行业平均水平9pct/14pct；3）自研自产核心零部件，具备供应链
优势。公司具备叶片、变频器、变桨控制系统、电气控制系统等核心零部件的自主
研发、制造能力，2021年预计实现单位成本下降超5%。同时与新强联战略合作，
保供大兆瓦国产主轴轴承，有望在海风降本中保持领先优势。
◼双海战略高举高打，争当国内整机出口破局者：1）凭借技术和区位优势，国内海风
市占率有望不断提升：2022年1-9月海上风电中标量4.77GW，中标份额43%，跃
居首位。一方面，公司通过自主创新，引领海风大型化进程；一方面，属地化布局，
把握国内沿海各省海风发展机遇，公司总部位于广东，往年广东省海风中标率超
70%，同时在江苏、山东、福建、海南等海风大省建设生产基地。2）出海：本地化
投资与战略合作并举，前瞻布局欧洲高端市场。2021年新增外销455MW，同比
+19.74%，分布于欧洲、东南亚等地区。完成意大利Beleolico30MW海风项目供货，
实现中国企业在欧洲海上风电销售零的突破。2022年7月发行GDR，旨在持续推进
国际化布局，提升海外知名度。公司积极出海，有望享受全球海风成长红利。
◼盈利预测与投资评级：考虑海上风电高景气，公司市占率持续提升，我们预计
2022-2024年归母净利润41.15/54.50/71.37亿元，同比+33%/32%/31%，对应PE15/12/9
倍。考虑公司海风占比高，风机制造业务给予2023年20倍PE，风电场运营和转让
◼风险提示：整机价格战加剧、海风需求不及预期、出海不及预期、技术路线重大变
革、汇率波动风险、国际地缘政治风险等。
股价走势
市场数据
收盘价(元)26.41
一年最低/最高价19.16/35.98
市净率(倍)2.13