【行业研究报告】公牛集团-深度研究报告系列一：立足当下，梳理传统核心业务增长驱动

传统核心业务是公牛的基本盘，贡献绝大部分营收/利润。公牛业务包含电连
接（转换器+新能源电连接+电工胶带等）、智能电工照明（墙壁开关插座
+LED照明+智能生态产品）及数码配件业务。按照进入时间及业务发展阶
段，我们将转换器、墙壁开关插座及LED照明业务（不含无主灯）归类为传
段，我们将转换器、墙壁开关插座及LED照明业务（不含无主灯）归类为传
统核心业务；公牛营收/利润主要由传统核心业务贡献，2021年传统核心业务
收入/净利润分别占整体的87.9%/94.8%；基于此，本文聚焦传统核心业务。
分业务看：1）转换器：极致产品与先发优势兼具，产品升级或为未来增长
动能。转换器单价低购买频次低但转换成本高，用户核心诉求在于安全，公
牛创新设计解决消费核心痛点，凭过硬品质立稳脚跟，并在广渠道&泛营销
协同发力下夺得高市占率。当前我国转换器行业已至成熟期，公牛近年增长
动能已从量增转为产品升级推动的价升；展望未来，转换器业务增速或趋
缓，但仍将为作为优势业务为公司带来稳定现金流。2）墙开：性价比突
出，下沉及高端市场同步拓展，综合店建设持续迈进。以高密度渠道网络及
强大品牌力为基础，以“高性价比装饰开关”为核心卖点，墙开成功登顶公
牛第二增长品类；当前行业增速在房地产降温已趋缓，但公牛市占率2018年
仅为13.7%，市占率仍具提升空间；未来随公司产品端把握乡镇品牌化升级
趋势推出高性价比产品、高线城市推进智能化创新，渠道端综合化持续深
耕，有望加快蚕食市场份额。3）LED照明：红海市场，无主灯或成突围利
器。从市场规模看，光源灯饰一体化下光源市场或持续萎缩，房地产降温下
灯饰市场规模增速或减缓；从市场竞争看，灯具产品极具个性化、技术门槛
较低，同时存在行业恶性竞争，故竞争格局分散。当前公牛市占率较低，提
升空间充裕；未来随公司光源拓展工商业，灯饰以高性价比拓展下沉市场，
高线城市推进无主灯建设；渠道端综合化持续深耕，市占率或将不断提升。
对标晨光：公牛升级路径与晨光较为相似，均为渠道铺设完善下依靠同店带
动业绩增长。产品升级：以转换器为例，2015年起公牛加速产品迭代，近年
推出多款更高颜值、更具功能属性及智能属性产品，同时亦推出多款智能产
品构建全屋智能；渠道升级：消费者一站式、场景式购物需求凸显下公牛
2020年起逐步推进终端售点综合化改造，截至22H1，已完成18000家售点综
合化及7000家乡镇专卖区建设；以每年改造7000家计算，我们测算渠道升
级将带动装饰渠道营收至少提升约10%，叠加非综合店自然增长，22年装饰
渠道营收或同增21.1%。
传统核心业务仍具较高投资价值。按自由现金流=主营业务净利润+折旧与摊
销-资本开支-营运资本增加，我们测算出公牛集团的现金流。根据今年以来
10年期国债到期收益率的波动情况，我们假定市场无风险收益率为3.1%。风
险溢价取7%，公司的风险系数根据行业平均资产Beta（0.71）假设为0.72，
根据资本资产定价模型，则公司的预期回报率预计约为8.11%。假定2032-
2036年自由现金流按4%增速增长，2036年后按照2%增速永续增长，则公牛
集团传统核心业务合理市值约为960亿元，对应每股权益价值为159.7元/股。
民用电工龙头，发展路径清晰，维持“强推”评级。核心主业护城河稳固，
新兴业务开拓顺利，我们预计22-24年归母净利润分别为32.15/37.55/44.04亿
元，对应22-24年PE为27/23/20X，使用分部估值法，维持目标价175元，
维持“推荐”评级。
风险提示：房地产回暖不及预期，行业竞争加剧，原材料价格大幅波动等。
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