【行业研究报告】-策略月报：冬藏，待春生

过去1个月，A股以缩量盘整的走势，给2022年划上了句号。回顾这一
年，全A指数在波荡起伏中，终结了年线三连阳；滞胀，无疑是整年的定
价核心；如果说2021年是小市值异军突起，那么，2022年A股风格则是
全面倒向了价值。新年伊始，又该如何看待市场的节奏与风格主线？
后视镜回看2022：宏观是滞胀，市场是熊市，主线是价值。从后视镜看
A股，2022年是个典型的熊市行情，全年价值占优，且主线轮动尤为频繁。
想要获取超额收益，需要频繁做波段，或者全程拿价值。在美元紧缩、地
产信用、疫情形势的三重压制下，既满足低估值、低波动，同时还有盈利
向好的驱动的“红利+预期改善”策略是2022年最具优势的策略之一。
未来半年，风格的胜负手是什么？我们认为，从一个相对中期的视角看，
成长-价值风格在2023年将趋于均衡，两者之间难以拉开差距；相较之下，
大-小市值风格更为关键，很可能成为决定超额收益的胜负手：
首先，现阶段的盈利周期是筑底而非上行，小盘股业绩弹性并不占优势。
从历史来看，小盘股的特征就是业绩弹性更大，在盈利上行期，小盘业绩
优势更为明显，而在盈利下行期反之。现阶段是盈利周期的筑底期（而非
上行），小盘股的业绩弹性并不占优势。
其次，央行克制下的宽信用，M2-社融剪刀差大概率见顶，流动性溢价消
退，不利于小票。从过往经验来看，M2-社融持续拉大，对应超额流动性的
宽松，进而对应小盘成长风格阶段性占优；当前央行克制下的宽信用进程
中，超额流动性大概率见顶回落，不利于小市值风格的超额收益。
最后，2023年上半年外需压力难消，相较之下，中小盘业绩面临更大压
力。2022年海外央行加速紧缩对经济的影响大概率会在2023年进一步显
现，这也对应着外需压力持续增大。相较之下，2023年上半年以中证1000
为代表的中小板块（海外营收占比更高），会面临更大的基本面压力。
冬藏，待春生——从预期到现实。
周期已经按下复位键，A股需要告别熊市思维。我们基于“增长预期-库存”
构造的库存周期（领先于传统量价的库存周期），已经进入被动去库。周
期信号灯亮起后，意味着在年度级别的视角下，不论节奏如何，基本面的
方向大概率是向上的，这也是A股熊牛转换的最大的信心来源。
过去2个月，市场的核心就是估值驱动，也就是“不看现实、看预期”。
从风险溢价视角看，全A指数风险溢价自11月开始迎来快速修复，现已
脱离一倍标准差区间，显然，估值贡献是这一阶段市场的主要推动力。
冬藏，待春生。12月PMI数据再度探底后，内需恢复的征程也随之开启。
但考虑到春节前时日所剩不多，基本面与政策面在短期内显著改善的可能
性不大，大盘仍会面临弱现实的压制。因此，跨年阶段，我们依旧延续“饵
兵不食”的原则：结构不变，节奏从缓，“低吸”比“追高”更合适：
行业配置建议：跨年冬藏待春生，旧周期复位在先、新繁荣起点在后。
——旧周期复位：【贝塔反转】医药/食饮/医美、保险/建材/厨电、贵金属
/恒生科技；
——新繁荣起点：【攘外安内、取长补短】计算机/储能/工业母机。
风险提示：1、疫情发展失控；2、经济大幅衰退；3、政策超预期变化。
作者
研究助理李浩齐