【行业研究报告】-2022年度大类资产配置回顾：热门赛道内卷与多元配置外延

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2022年度大类资产配置回顾热门赛道内卷与多元配置外延核心观点策略研究·策略深度021-60933132021-60375429wangkai8@guosen.com.cnchenkaichang@guosen.com.cnS0980521030001021-60375433zhanyi@guosen.com.cn基础数据中小板/月涨跌幅(%)7414.35/-1.01创业板/月涨跌幅(%)2356.42/-1.13AH股价差指数137.84A股总/流通市值(万亿元)73.60/64.08市场走势相关研究报告《策略深度研究-11月A股估值提升但分化收敛，上涨进入加速期》——2022-12-12《布局A股高质量投资——2023年A股年度策略》——2022-12-01《2023年度策略-布局A股高质量投资》——2022-12-01《策略专题-海外资管资产配置体系及展望》——2022-11-23《策略深度研究-10月A股估值中位数小幅上升，与指数走势背离》——2022-11-08股+债组合失灵，混合型产品被动回撤。近年来资本市场按照“长期追寻确定性，短期提防黑天鹅”的逻辑进行风格轮换和行业轮动。然而受高通胀→强鹰派导致的技术性衰退拖累，美国“股债双杀”无论是持续时间还是回撤幅度都大幅超越往期。以美国六个大机构混合基金明星产品为例，今年均大幅回撤，60/40组合回撤一度赶超金融危机。国内虽然股票市场较弱，但债券行情前松后紧，今年国内的股债20/80组合虽然也在“一波三折”中录得回撤但幅度明显更加温和。从历史数据来看，经济政策不确定性走强、经济数据偏离预期程度较高时更容易发生“股债双杀”，当下需静待破局信号。“躺赢”资产难“躺平”，赛道股“内卷”成必然。前几年“躺赢”的三类资产，中国一线城市的房地产、美国的股票市场、日本债券在今年表现不佳，做到“躺平”都属不易。而新兴赛道趋势性投资机会无论在回撤期还是复苏期，回报表现均高于风格轮动和市值轮动，资金涌入热门赛道造成赛道股相继出现“内卷”现象成为必然趋势。赛道股很难用单一指标来衡量估值是否合理，因此资金跟随市场上涨增配的动力很强，2022年基金中报超配行业主要包括电新、医药、电子、食饮，赛道属性显著。随着助力房地产和消费政策的持续发力，今年年底已出现由热门赛道向稳增长切换的信号。走出“内卷”循环，拥抱资产外延成为跑赢市场新筹码。放宽视野来看，虽然年内股票型基金和混合型基金表现趋弱，但国内投向海外油气的QDII基金、投向豆粕期货和煤炭等大宗商品的ETF均取得了不俗业绩，国外商品基金也表现优异。从多元资产配置角度来看，国内外的资产选择无非是分散风险、品类扩容和拐点择时。在全球遭受供给侧冲击、从能源供应不足转向劳动力供应不足、部分热门赛道受海外流动性压力冲击的背景下，打破热门赛道“内卷”的循环去寻找外延式的多资产配置，跑赢市场的筹码会增强。行业配置方面，需辅以中观比较思维和自下而上的方法论。我们在年初构建了基于“货币-信用”框架的大类资产配置体系，对不同类别资产的胜率有较好的指导效果，但无论是“货币-信用”框架还是其他基于宏观数据预测的配置体系，均无法对成长和消费板块的行情走势提供指导意义。在融合中观比较思维和自下而上的方法论后，我们从全球产业逻辑出发，按照全球三级行业划分，目前资本周期处在相对舒适位置的有：1）医药健康类；2）TMT类；3）大消费；4）部分周期。疫情退潮后的市场走势仍充满未知，明年需重点防范潜在风险。有两点可以确定的是：国内A股为新冠疫情对经济冲击范围定价，海外股市为新冠疫情的病死率定价；海外高端制造业、高科技产业龙头公司在新冠疫情前已经完成了资本开支加速的条件，因此可以做到疫情期间“穿越周期”。当前国际政治经济形势复杂，无论使用横向海内外类比法还是纵向历史类比法进行后市预测均有失偏颇。明年海内外市场走势仍充满不确定性，在疫情退潮后防御转进攻的线性逻辑外推之上，防范潜在风险仍是重中之重。风险提示：海外地缘冲突尚未缓解、疫情反复对经济的影响、美欧推行逆全球化对供应链和产业链的压力等。