【行业研究报告】网易-监管影响有限，未来有催化剂；维持优于大市

2Q21财务数据略高于预期：收入与市场预期持平（同比增长13%
至205亿元人民币），核心业务（不包括有道和音乐）的调整后净
利润超过预期4%（同比下降19%至42亿元人民币）。核心业务收
入同比增长7%，但由于销售营销和研发费用的增加，调整后营业
利润率有所下降（同比下降4个百分点，环比下降1.5个百分点至
27%）。尽管2Q21业绩较平缓，但丰富的游戏储备会支持网易21
年下半和22年业绩。
未来令人振奋的游戏储备：1)“永劫无间”自8月推出以来已成为
新的热门游戏--在Steam上是最畅销的游戏，在斗鱼上是头部游戏
新的热门游戏--在Steam上是最畅销的游戏，在斗鱼上是头部游戏
内容。根据管理层介绍，其游戏内购收入已经超过了游戏买断的收
入，意味着其拥有强大的变现潜力。据我们估计，该游戏在未来每
年可以贡献网易3-15%的收入（3-5%来自PC端，10%来自移动端，
详情请见第2页）；2）“指环王”和“哈利波特”计划分别于9
月23日和9月9日推出。这些坚实的IP有助于促进3Q21起的游
戏收入增长。值得一提的是，“哈利波特”在国内的预注册量已经
突破1000万，与原神的预售水平相当；3）尽管“暗黑破坏神”延
迟到2022年推出，但我们估计其影响有限，因为其海外收以净值
入账，由于高收入分成比例，其利润贡献百分比将更低。尽管如
此，鉴于其战略意义，我们仍然认为这款游戏是一个强有力的催化
剂。总体而言，我们预计游戏收入增长将从2Q21的5%加速到
3Q21/4Q21/2022年的7%/18%/12%，预计分别有148/159/674亿人
民币的收入。
监管影响有限：1）最近对未成年人的游戏限制影响应较小，因为
未成年人只占网易游戏流水/消费时间的1%/个位数。“我的世界”
的未成年人用户最多，但由于变现克制，其财务影响可以忽略；
2）数据隐私保护政策不会损害网易业务，因为该公司在广告和推
荐相关业务上的风险有限；3）反垄断措施反而对公司有利，特别
是在音乐业务方面；4）与高新技术企业税收减免政策相关的变化
预计会使公司有效税率上升3个百分点左右。
估值和建议。我们认为近期监管对网易的影响有限，考虑到其21
年下半年和未来强劲的游戏储备，以及音乐业务在反垄断背景下更
有利的竞争格局，以及近期监管导致的教育业务亏损减少，我们对
其未来的前景充满信心，并认为目前的市值具有吸引力（600亿美
元，或减去现金的460亿美元，表明游戏PE估值为16倍，假设净
利率为30%）。从更保守的角度看分部估值法（公司价值不包括子
公司的估值，只包括现金，以反映某些子公司业务前景可预见性的
降低；对核心业务采用22年20倍的市盈率估值），我们得出新的
目标价为124美元（之前为143美元）。目前的目标价反映
2021/2022年33倍/29倍市盈率。维持“优于大市”评级。
风险：监管阻力和激烈的竞争。
NatalieWu,CFAYulinZhong,CFAXiaoyueHu
natalie.wu@htisec.comyl.zhong@htisec.comxy.hu@htisec.com
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PriceReturnMSCIChina