【行业研究报告】-“重估中国”系列之二：疫后消费修复的三大误区

近期，关于疫后消费修复、预防性储蓄等讨论较多，其中存在一些误解和误读。
为此，本文系统梳理疫后消费修复讨论中常见的三大误区，可供参考。
误区一：消费低迷，主因预防性储蓄增多？“伪命题”，消费场景影响更大
误区一：消费低迷，主因预防性储蓄增多？“伪命题”，消费场景影响更大
以居民收支推算的居民消费倾向下降、居民储蓄增多只是结果，不能以结果推结
果，消费支出下降超过收入，或更多缘于消费场景的约束。2021年经验显示，居
民商品消费修复较快、服务消费较慢，即使剔除基数效应，居民商品消费支出同
比较2019年高1.9个百分点，也比2021年收入增速高0.4个百分点，而服务消
费支出增速较2019年低8.8个百分点，更依赖场景的文化娱乐等消费尤为低迷。
所谓预防性储蓄是个“伪命题”，2022年居民储蓄加快增长更多缘于购房等投资
减少，消费支出下降的影响次之。2022年前11月居民新增存款较2020年同期
多增5.3万亿元，而这两个阶段均明显受到疫情干扰、收支下滑等影响，核心差
异在于居民购房行为不同，最近两轮地产周期中地产销售下降均对应居民存款高
增；若以2019年同期为基准，居民存款多增的部分近80%或由购房下降贡献。
误区二：储蓄多消费弹性大，储蓄少弹性小？储蓄变化对消费影响或被高估
消费受储蓄的影响或被高估，尤其是如果储蓄增多核心不在于消费下降，就不能
反过来说储蓄多消费弹性就大。类似前文论述，央行调查也透露相似结果，2022
年居民储蓄占比均值较2021年抬升8个百分点，而投资、消费占比分别下降7.2
和0.8个百分点。而且，消费不只是受储蓄影响、还受收入、场景等约束，疫情
前后各省市居民消费支出和储蓄变化，并没有正相关性、甚至呈现弱负相关性。
高收入人群消费受储蓄影响较小、受场景约束较大；而低收入人群消费受收入约
束较强、收入改善带来的提振或更显著。经验显示，居民收入越高，消费受储蓄
影响更小；且收入越高，服务类消费支出更多，受疫情干扰更大。低收入人群收
入对消费边际弹性更大，疫情前收入增长最快、平均9%，但疫情后降幅最大、
超2.8个百分点，低收入人群就业集中在劳动密集行业、受疫后修复提振显著。
误区三：社零等同于居民消费？企业等消费占社零约一半，修复容易超预期
姑且不论居民储蓄和消费关系，以居民储蓄变化来推算对社零提振也存在偏误，
社零并不等同于居民消费。社零以商品消费统计为主，服务类消费仅统计餐饮收
入、占比约11%，而居民服务类消费支出占比达44%，不少居民服务类消费并未
计入社零。除了居民消费，社零还包括企业、政府等社会集团消费，我们推算社
会集团商品消费占商品社零的比重略超50%，是过去三年社零低迷的重要拖累。
相较于居民消费，社会集团消费对社零拖累更大、受场景约束较强，伴随场景修
复，其修复的弹性或大于总体。2021年，居民商品消费已高于疫情前，而社会集
团商品消费增速较疫情低9.6个百分点，或缘于企业等展业活动受场景缺失的影
响，例如上市公司疫后差旅费明显回落。伴随企业职员逐步走出疫情影响，线下
办公、商务交流、商旅活动等开始逐步恢复，进而带动企业相关消费的修复。
风险提示：疫情反复，数据统计存在误差或遗漏。
2023年1月8日
“重估中国”系列之二