【行业研究报告】-宏观点评：5条金融线索：回顾2022，展望2023

◼2022年对信贷扩张来说注定是历史上极其不平凡的一年。疫情起伏和
地产承压下，2022年信贷的扩张充满了坎坷，尽管货币和财政政策齐发
力，但是政策传导效果并不好。随着12月数据的公布，2022年新增信
贷定格在21.3万亿元，同比多增1.36万亿元，新增社融32万亿元，同
比仅多增6689亿元。意料之中的是企业信贷再创新高，而居民部门则
“袖手旁观”；略显意料之外的是，社融中同比跌幅最大的竟然是企业
债融资。辞旧迎新，我们认为可以从以下5条线索复盘2022年，展望
2023年（图1和2）：
◼线索一：“上蹿下跳”，一波三折。回顾2022年，信贷扩张整体节奏最
◼线索一：“上蹿下跳”，一波三折。回顾2022年，信贷扩张整体节奏最
大的特点就是“上蹿下跳”：“开门红”之后，4月疫情反弹、上海封控
导致信贷跌入冰点，5月和8月“稳增长大礼包+信贷形势分析座谈会”
的强力组合，都一度使得其后一两个月内新增信贷规模创下历史同期最
高，但事不过三，第三个月往往会出现透支后再次陷入冰点的情境（图
3）。
◼究其原因，在2022年大部分时间内，防疫和地产是堵塞宽信用渠道的
主要因素，即使能够阶段性通过窗口指导透支但难以持续。这一点在
2023年会出现改善，2022年中央经济工作会议明确提出“加大宏观政
策调控力度，加强各类政策协调配合”，防疫迅速优化和地产政策持续
发力正是题中之义。
◼线索二：居民爱存钱，不爱借钱。你可以说2022年居民资产负债表受
损，也可以说居民对未来的信心下挫，无恒产就无恒心，结果就是2022
年居民部门中长期贷款全年低位徘徊，年内两度转负，而这一现象即使
在2008年金融危机时期也不曾出现（图4）。
◼不爱借钱背后，体现了居民部门不愿加杠杆，不愿借钱买房，而导致的
一个直接结果是存款尤其是定期存款的大幅上涨。2023年随着经济复
苏的前景逐步明朗，我们有理由相信这一部分存款会有所下降，居民借
钱的意愿会逐步上升，从存款转化的路径来看，房子相关支出将是主要
方向，其他消费则次之（图5和6）。
◼线索三：M2和社融增速剪刀差，流动性堰塞湖。居民爱存钱、不爱借
钱的另一个结果就是导致M2（包含各类主要存款）的增速少见地超过
社融增速，资金淤积在银行负债端，无法有效传导到实体经济，导致银
行间市场利率(DR001，DR007)在2022年下半年长时间处于较低水平
（图7）。
◼这一点同样在2023年会出现变化，2022年12月的数据已经有所体现
（M2同比增速由12.4%回落至11.8%），我们预计M2的增速会逐步回
落至社融增速下方，而这也意味着2022年对股债友好的超额流动性宽
松的环境将在2023年出现一定的逆转。
◼线索四：企业开始扮演“逆周期”的角色。虽然居民端不加杠杆，但2022
年信贷和社融整体仍是扩张的，这背后很重要的因素是企业逆势借钱—
—在经济压力大的时候反而借的更多，12月再创同期历史新高，这一点
有点反直觉，也和历史经验相悖，企业贷款竟然开始发挥逆周期、托底
经济的作用，我们认为主要有两方面的原因：一方面是2022年央行推
出众多低息的结构性政策工具支持企业融资；另一方面则是政府重大项
目投资加速落地，制造业投资和基建投资的界限模糊化了（图8和9）。
◼2023年我们预计企业贷款的逆周期性会继续发挥作用，不过可能变成
一定程度的拖累。一方面，经济反弹下，逆周期投融资的力度可能会下
降，另一方面值得注意的是2022年企业杠杆率大幅反弹，已经接近2020
年第二季度165%的历史高位。
◼线索五：理财、城投两座大山下，企业债融资如履薄冰。第四季度疫情
加速优化冲击市场预期，也使得市场出现动荡，其中利率大幅波动下导