【行业研究报告】-宏观点评：美联储加息周期终于要结束了吗？

◼美国12月通胀数据发布在即，我们预计CPI和核心CPI将连续第三个月下降，分
别录得6.5%、5.8%。本次通胀数据将为1月31日-2月1日的加息幅度定调，我
们认为美联储有望在上述会议上将加息幅度降至25bp，若通胀持续回落，3月有望
再加息25bp后停止加息，使得本次加息周期的利率峰值停留在5.0%。为了避免过
早停止加息导致通胀反弹，2023年政策利率仍将在高位维持几个季度，降息或要等
到2024年。
◼我们预计住房租金、食品和医疗将在12月继续推升美国通胀。具体来看：能源分
项环比增速有望持续录得负值，预计汽油分项环比降幅扩大至-3.5%。食品分项，预
计环比增速将录得-0.3%，同比增速持续收窄至9.4%。核心商品通胀有望持续降温，
计环比增速将录得-0.3%，同比增速持续收窄至9.4%。核心商品通胀有望持续降温，
多数商品的供应条件持续改善，新车和二手车价格（占比CPI约8%）上涨动能持
续减弱，预计12月核心商品同比增速降至2.8%。核心服务方面，预计同比增速略
下降至7.2%。
◼造成2022年美国通胀飙升的两大罪魁祸首——住房租金和薪资在12月都有望减
速。而从路径来看，我们更新后的预测模型显示，核心CPI有望在2023年中回落
至4.0%以内，并于2023年末回落至3%以内（图5）。鉴于能源分项料将成为拖累，
CPI和核心CPI的差值将持续缩减，预计后者将在2023年四季度超过前者。
◼住房租金分项粘性较大，我们预计在2023年二季度末同比增速才能回落至5%以
内。12月美国CPI住房租金分项同比增幅有望降至6.8%，环比增速0.4%（图6）。
而服务业薪资上涨动能终于在四季度缓慢下行，12月平均时薪同比增速在修匀后
降至4.6%，年化环比增速降至4.1%（均为3个月移动平均）。尽管各行业薪资增
速的放缓速度存在分化，但总体呈下行趋势，如图9所示，此前增速居首位的休闲
和酒店业在11-12月薪资同比增速已降至6.5%以内（8-9月为8%）。
◼不过，相对于普遍走弱的各经济指标，美国经济总体仍强劲。新增非农就业人数持
续超市场预期，而亚特兰大联储预测的美国四季度GDP年化环比增速仍高达4.1%
（图10）。此外，中国防疫大幅优化带来被抑制的需求的释放，可能推动以原油为
代表的大宗商品价格上行，美国通胀面临的上行风险仍大于下行风险。
◼停止加息的时点方面，美联储在3月议息会议上将掌握三份就业和通胀数据
（2022/12、2023/1、2023/2），如果上述信息显示就业增长持续放缓（月均新增非农
就业不足30万人）和通胀的趋势性回落，我们认为美联储有望在3月加息25bp后
停止加息（图12）。
◼不过，为了避免上世纪70年代加息不到位的教训，美联储官员对于停止加息后使
得利率在高位维持一定时间、直到看到通胀明显的下行再降息存在共识（表2）。鸽
派官员戴利表示，“将利率峰值维持11个月是合理的起点，如有需要，可以超过11
个月”。如此看来，即使美联储在3月便停止加息，降息最早也要到2024年一季度，
这与市场当前的预期存在分歧。如图11所示，市场预计美联储将在2023年四季度
便开始降息，在1月6日发布的非农数据显示薪资增速超预期下降后，市场巩固了
这一预期。因此，美联储超预期鹰派引发市场波动的风险仍存。
◼加息降速对资产有何启示？我们在此前的报告《美联储首次转向：利好还是利空？》
中复盘，降速加息在1990年之后的美联储历史上只出现过一次（1994年至1995
年）。1995年降速加息后3至6个月，美元和美债收益率均出现明显下跌，股市（除
日本）和黄金表现较好，而大宗商品受到经济下行的拖累（图13）。
2023年上半年与1995年相比，经济更差、但货币政策更紧。我们认为股市的反弹
空间有限，而美元指数更强，有望在二季度再迎来一波反弹，而商品的表现取决于
中国疫情优化带来的需求多大程度上能抵消海外经济的放缓。
◼风险提示：新冠病毒变异导致疫苗失效，确诊病例大爆发导致美国经济重回封锁；
俄乌局势失控造成大宗商品价格剧烈波动