【行业研究报告】-【宏观快评】12月通胀数据点评：22年通胀平稳收官，23年物价主线何在？

主要观点
消费价格平稳收官，全年波澜不惊
12月CPI同比1.8%，较上月回升0.2个百分点；核心CPI同比0.7%，较上
月上行0.1个百分点，消费价格平稳收官。环比来看，CPI由上月下降0.2%
转为持平。关注点有三个：一是食品项中的鲜菜和鲜果价格季节性涨幅较大；
转为持平。关注点有三个：一是食品项中的鲜菜和鲜果价格季节性涨幅较大；
二是受国际油价下行影响，国内成品油价明显下跌；三是疫情防控政策优化，
居民生活半径打开，服务价格有所修复。整体来看，食品价格和服务价格上涨，
基本抵消了能源价格下跌的拖累。
全年来看，CPI同比中枢为2%，顺利完成年初设定的3%预期目标；核心CPI
同比中枢为0.9%，基本与去年持平。2022年我国消费价格运行平稳，主要有
两方面的因素，一是生猪产能出清幅度有限，猪周期见底后上行斜率偏缓，稳
定了食品价格的基本盘；二是疫情与经济下行压力对核心通胀的抑制，房租结
节性涨幅脉冲消失，出行、娱乐和旅游价格弹性减弱，周期性服务价格走势疲
软，核心通胀持续低位运行。2019-2022年，CPI同比中枢分别为2.5%、1.5%、
0.9%、2.0%，核心CPI同比中枢分别为1.6%、0.8%、0.8%、0.9%。
工业品通胀年度中枢回落，但仍然偏高
受基数走低影响，去年12月PPI同比下降0.7%，降幅比上月收窄0.6个百分
点。环比来看，PPI环比由上月上涨0.1%转为下降0.5%，受国际油价下行影
响，石油相关行业价格明显下跌；国内疫情防控和地产调控政策优化，经济修
复预期影响下，金属和煤炭相关行业价格有所上涨。
全年来看，工业品通胀呈持续回落趋势，PPI同比中枢较2021年明显回落，
但仍然偏高，在过去十年，仅次于2017年的6.3%和2021年的8.1%。回顾
全年，理解2022年的工业品通胀走势，有三条线索：一是俄乌冲突的供给扰
动导致国际油价高企；二是在海外能源供需矛盾加剧、国内电力需求维持韧性
的背景下，煤炭价格持续高位运行；三是受地产投资增速回落影响，黑色系价
格持续承压。
2023年国内通胀的两条主线及影响？
展望2023年国内通胀走势，或有两条主线：一是阶段性供需失衡对服务价格
的影响是否会引致核心通胀明显上行；二是PPI底部及上行斜率的判断。
如果疫情防控优化后，阶段性供需失衡推动服务业涨价，导致核心通胀在年
中加速上行，在三季度面临破2%风险，或有两个影响：1）届时以DR007为
代表的银行间市场利率或有逐步上行且高于政策利率的可能。2007年以来，
只要核心CPI同比破2%，银行间利率必然呈上行态势。2）并不会引致央行
加息。一方面，核心服务业通胀虽走高，但不是全面通胀，猪、油、工业价格
并未全面共振。另一方面，是供需双侧因素共同导致的通胀，不是纯需求的通
胀，央行容忍度或有提升。
我国工业企业利润增速与PPI同比基本同步，PPI底部的确定以及上行斜率，
关乎工业企业利润的修复节奏，进而可能影响到权益市场的风险偏好以及估
值。目前我们中性预计PPI同比大概率在二季度初见底，彼时叠加两会后政策
密集落地、美国加息步入尾声以及其余四大宏观底部（工业利润、工业库存、
中美息差和资本外流）的交叉确认，今年2-3季度，或是权益市场的好时候。
（详见《移动靶时代：边开枪，边瞄准——宏观2023年度策略报告》）。
风险提示：农产品和大宗商品价格走势超预期；经济和消费修复超预期。
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