【行业研究报告】哔哩哔哩-W-首次覆盖：如何认识B站当前的核心价值与成长空间

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哔哩哔哩-W（9626.HK）首次覆盖
如何认识B站当前的核心价值与成长空间
投资要点：
➢回顾发展中的核心战略：B站通过用户破圈战略，实现高质量的用户
增长。公司于18年美股上市后，从18Q2的8500万MAU发展到
22Q3的3.33亿，付费用户数达2850万，第12个月留存率连续4年
22Q3的3.33亿，付费用户数达2850万，第12个月留存率连续4年
超80%，实现了高质量增长。复盘B站成功破圈的原因，我们认为核
心在于：1）不变质的增长：坚持对创作者的重视、对社区氛围的维护；
2）独特的内容获客-留存模式，高ROI、正循环：基于B站优势，进
行高ROI的垂类内容布局，内容策略显著区分于规模致胜的长视频平
台，OGV内容获客→广泛的PUGV内容承接，充分发挥OGV内容的
杠杆效应，丰富的PUGV让用户低成本留存，更多的用户促进内容创
作者更多产能，形成多边正循环的网络效应。
➢成长中伴有逆风，不改B站长期价值：1）寻找商业化产品与社区内
容增长的PMF短期压低毛利率：维持B站生态活跃的关键是内容输
出，创作者需要收入供养更多高质量的创作内容，直播和广告同时助
力UP主收入与平台收入，在寻找契合社区的广告与直播变现模式并
做大体量的过程中，毛利率下降是合理的。2）游戏业务等待下一个增
长的接力棒：由于游戏行业监管加强、代理的新游戏未实现引爆等原
因，游戏业务短期内增长放缓，但B站已经调整业务重心至自研精品
和全球发行两个方向，自研产品推出能够显著改善游戏业务毛利率。
➢立足长期价值，展望B站后续增长空间：1）用户流量侧，短期更重视
DAU而非用户规模的增长，获客开支减少，且商业化收入跟DAU相
关性更强；中长期，B站享有泛教育人口红利，对标N站77%的高渗
透率，B站有较大渗透率提升空间。2）商业化侧，Z世代消费潜力随
年龄增长释放，Storymode成为B站未来流量成本和收入弹性的重
要增长引擎。Stroymode有效提高用户的活跃度，有望在B站整合营
销的商业化生态中发挥更大作用，提升广告业务收入和毛利率。
➢盈利预测与投资建议：我们预计22-24年公司营业收入CAGR为15%，