【行业研究报告】-策略点评：美国通胀前景展望-物价会下跌，然而...

观点
◼预计美国物价水平短期快速下降。我们认为美国物价水平会迅速回落，
在2023年下半年核心CPI会下跌到3%左右，美国的CPI细项已经指向
下跌。
1.美国CPI细项各指标已经或即将下跌。其一，CPI中食品、能源项
目价格已经下降。其二，推动本轮通胀的核心CPI相关项，工资和医疗
目价格已经下降。其二，推动本轮通胀的核心CPI相关项，工资和医疗
服务都出现下滑趋势。1）医疗服务价格已经开始下跌。2）美国工资开
始下滑。3）房租预计在明年3月后下跌。
2.预计美国需求未来萎缩。过去8个月，美国、欧洲PMI一路呈现下
行趋势。诸多数据表明美国在2023年上半年即将进入衰退，这将带来
需求的萎缩，导致物价下跌。
3.劳动力供给中长期看不存在短缺。许多投资者认为美国劳动力供给
非常紧张，劳动力参与率下降，导致劳动力价格居高不下。但我们认为
从中长期来看，供给永远不是问题，其能够进行自我调整。我们回溯
1918-1920年大流行病期间，美国死亡率为0.52%（大流感死亡人数/总
人口），美国劳动力丧失情况远比现在严重，然而价格指数在1920年后
迅速回落。
◼但美国通胀水平不会回到2020年以前。
1.央行的资产负债表难以收缩。从货币供应的角度来看，美联储资产
总规模有两次明显的跳跃，分别在2008年和2020年。尽管现阶段美联
储不断加息，每月缩表，也不太可能回到过去。货币总量不会缩小到从
前，物价水平也难以下跌到以前的水平。
2.政府的杆杆率很难下降。美国政府杠杆率超过100%，在2023年经
济衰退预期明显上升的情况下，美国政府很难降低负债率，财政支出不
下滑，物价水平难以下跌。
3.制造业回流可能导致长期通胀。美国政府一直在推动制造业回流。
然而，目前通胀居高不下的情况下，此愿景难以实现，因为劳动力、土
地、资金等生产要素价格奇高。但如果像我们预测的2023年美国CPI
回落至3%或以下，生产要素水平回归正常，制造业回流具备一定条件。
不仅如此，我们格外关注美国政府会不会直接采取产业政策，主导制造
业回流，比如：通过提供信贷融资，促使制造业在美国建厂。这样的产
业支持做法，已经在欧洲出现，比如：法国新增银行贷款中70%为政府
信用背书，意大利则达到100%。政府直接指导信贷，允许金融市场规
模扩张。这其实与过去中国政府支持制造业发展的经验类似。值得注意
的是，政府主导产业资本的模式在1939年-1979年，曾经盛行40年。
如果美国能引导制造业持续回流，可能在相当长时间内牺牲资源在全球
范围内的“经济型”配置，造成“逆全球化”，从而导致生产成本上升，
也会推动通胀上升。
◼风险提示：美国通胀水平超预期，疫情情况更为严峻。
陈睿彬
(852)39823212