【行业研究报告】安踏体育-Q4逆势中库存环比向好，23年复苏曙光初现

投资要点
➢Q4安踏主品牌折扣和库销比环比维持，经营韧性凸显：
22Q4安踏主品牌流水下滑高单位数，22全年流水增长低单位数。其中Q4线
下中双位数下滑，线上实现中单位数正增长。四季度折扣库存环比上季度维
持稳定，在严峻环境下并未变差，库销比环比持平在5以上。展望未来：①
持稳定，在严峻环境下并未变差，库销比环比持平在5以上。展望未来：①
安踏将坚持专业为本和品牌向上，以奥运科技引领商品科技专业化，采取稳
老拓新策略并提升中高端产品比例；②渠道拓迁，疫情以来安踏品牌在高线
城市黄金商圈的议价力有显著提升；③DTC零售效率仍有较大提升空间。
➢Q4FILA电商表现出色，库销比环比改善，展现集团零售管理能力：
22Q4FILA流水下滑低双位数，22全年下滑低单位数。其中Q4大货/儿童/
潮牌均分别录得-中双位数/-低双位数/+高单位数的同比变动。电商延续上季
度亮眼表现，22Q3/Q4线上分别同增60%+/40%+。库存环比改善，Q4库销
比约7倍，原因是供应端订单调整及线上强劲表现。不利的零售环境下FILA
能实现库存环比改善，公司经营能力再获验证。全渠道折扣有小幅加深，维
持稳定。展望未来：①优化产品组合(如功能性鞋/高尔夫/网球)、提升门店效
率及重视线上渠道、稳健增长的运动休闲市场构成了FILA增长动力；②中
高端运动休闲领域仍未看见强劲的主要竞争者，看好FILA重焕蓬勃增长。
➢其他品牌受益于户外运动参与度提升，Q4逆势保持正增长：
其他品牌22Q4录得低双位数同比增长（其中迪桑特+低双位数，Kolon+高单
位数），22全年录得20%-25%同比增长。Q4严峻的零售环境下，一线城市
受疫情冲击，其他品牌库销比环比略增但可控；折扣率基本维持，其中迪桑
特约为9折，Kolon综合折扣7-8折。
我们的观点：尽管22Q4零售环境经历了剧烈波动，但安踏集团展现出强大
的经营韧性，安踏/FILA库销比分别环比维持/环比改善，且折扣环比稳定。
良好的库存管控为2023年复苏打下坚实基础，尽管23Q1仍有疫情反复/同期
冬奥高基数等不确定性，Q1库存健康度是优先目标，预计二季度有望迎来显
著复苏。预计22E至24E营收分别为532.7/615.1/720.9亿元，同比+8.0%/
+15.5%/+17.2%；归母净利润分别为71.1/90.1/111.3亿元，同比-8%/+27%/
人民币百万元2020A2021A2022E2023E2024E
营业收入
35,51249,32853,26661,51172,086
同比增长（
%