【行业研究报告】-美国就业与劳动市场关系的中长期展望：再次抬升的菲利普斯曲线

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再次抬升的菲利普斯曲线
再次抬升的菲利普斯曲线
——美国就业与劳动市场关系的中长期展望
核心内容：
目前通胀的最大不确定性来自于劳动市场，而菲利普斯曲线反映的正是两者的关系：从供
给侧考虑，美国短期面临由200万超额退休、40万的新冠死亡以及100万移民构成的巨大
缺口，婴儿潮一代的持续退休、65岁以上劳动参与率的中枢下降以及美国中长期人口结构
问题预示供给缺口短期难以弥合。从需求侧考虑，美国居民的实际服务消费尚未恢复到疫
情前，消费信贷的派生仍在继续，超额储蓄和相对健康的资产负债表支持服务支出。同时，
随着未来通胀的回落和名义工资增速短期保持在5%附近，居民实际收入增速存在转正的可
能。因此，来自劳动市场的信号意味着虽然通胀在上半年有望快速下行，但服务价格在下
半年的韧性将阻碍通胀向2%的目标靠拢。这在短期将导致美国衰退和降息的延后，在中长
期则可能导致通胀和利率中枢的抬升，改变金融危机后低利率环境下的资产定价模式。连
接通胀与劳动市场的菲利普斯曲线此时再度显示出了重要性。
菲利普斯曲线的历史：（1）这一描述工资通胀和失业率之间反比关系的曲线于1960年被萨
缪尔森和索罗命名为“菲利普斯曲线”。当时的认知是3%的失业率可以和4.5%的通胀长久
共存。（2）传统曲线失灵：1970年代，美国在两次石油危机造成的负向供给冲击、对通胀
预期螺旋上升的认知不足、货币供应量偏高以及强势工会维持高工资增速等因素下失业率
和通胀的散点图现出“云团”一般的混乱，失业率和通胀间的联系变得无迹可寻。（3）从
1980年代中期开始，美国进入了宏观波动率显著降低的“大缓和”时代，1995年后的通胀
波动范围进一步收敛，中枢降低至2.0%附近。曲线在这一阶段平坦化的主要因素包括：1.
经济结构的变化对劳动紧张程度和产出缺口的影响；2.全球化和能源技术的变化导致商品，
尤其是进口商品价格的变化；3.货币政策对通胀预期的有效管理。
常见的菲利普斯曲线模型：（1）1975年以前的传统曲线；（2）1975年后加入通胀预期的改
良模型，分为凯恩斯派和新凯恩斯派；（3）关于斜率为正的长期菲利普斯曲线的研究。衡
量劳动紧张程度和预期影响的凯恩斯派模型最适合目前美国劳动力与通胀关系的分析。
疫情后菲利普斯曲线斜率再抬升，劳动紧张加剧通胀粘性但弱于大滞胀时代，通胀中枢可
能向3%或略高的水平调整：（1）计量模型显示曲线斜率的陡峭化（斜率从-0.1加深至-0.4），
这意味着在相同劳动市场紧张程度下，名义和核心通胀的粘性都会加强。（2）好消息是，
疫情后的曲线斜率仍明显低于大滞胀时代，这表明美国本轮通胀压力大概率更弱，在不存
在超预期内外部冲击的情况下，1970s-1980s的大“双峰”可能不会重现。（3）虽然名义
通胀在2023年上半年大概率回落，但核心部分加强的粘性意味着2%的通胀短期难以达成。
美国劳动市场不仅目前存在供给短缺，劳动人口中长期问题也可能导致通胀中枢向3%或略
高的水平调整，且这种上行不是源于经济增长；因此，坚持2%的通胀目标可能要在增长上
付出更多代价。（4）长期通胀预期对通胀的影响在美联储的货币政策引导下确实在不断加
强，近期美国长期通胀预期的相对稳定对通胀的整体回落是好消息，美联储仍需盯住长期
价格预期。（5）短期预期的影响整体趋于降低，但疫情后通胀出现上行，两类预期对通胀
影响的同时上行同样支持美国核心价格粘性超过2%的水平。通胀回落后即使美联储降息，
利率可能也难以快速回到全球金融危机后极低的水平。
高明
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